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β和α共振：港股成交額是港交所盈利的核心驅(qū)動(dòng)因素，成交額可以拆分為港股市值×換手率。因此，影響港股市值和換手率的各項(xiàng)宏微觀因素均會(huì)影響港交所的經(jīng)營業(yè)績，我們可以將這些因素總結(jié)為β和α兩大類。我們認(rèn)為，當(dāng)前兩類因素有望實(shí)現(xiàn)共振。其一，與港股市場表現(xiàn)高度相關(guān)的β因素：1）資產(chǎn)端，互聯(lián)網(wǎng)、金融地產(chǎn)政策好轉(zhuǎn)、經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇帶動(dòng)港股上市公司盈利和估值的雙重修復(fù)；2）資金端，美國加息節(jié)奏放緩，海外流動(dòng)性改善，資金加大權(quán)益資產(chǎn)配置。其二，基于港交所自身變化所帶來的能夠超越市場表現(xiàn)的α因素：1）資產(chǎn)端，通過上市制度改革升級(jí)引導(dǎo)中概股回流、新經(jīng)濟(jì)企業(yè)上市，從而帶動(dòng)港股市場擴(kuò)容和換手率提升；2）資金端，互聯(lián)互通持續(xù)深化，從而帶動(dòng)港股市場擴(kuò)容和換手率提升。
　　高彈性和高成長并存：港交所股價(jià)與恒生科技指數(shù)走勢較為一致，且在市場上行期間較恒生科技指數(shù)上漲彈性更大，市場下行期間風(fēng)險(xiǎn)更小。核心原因即在于港交所不僅具有與市場交投活躍度高度相關(guān)的β屬性，還具有自身的α屬性。
　　壟斷地位決定公司高盈利能力：港交所近十年ROE在20%-30%之間，美國各大交易所ROE在10%左右；EBITDA利潤率保持在75%的高位，美國各大交易所在45%-65%之間。領(lǐng)先于同業(yè)的盈利能力源于港交所在中國香港地區(qū)的壟斷地位，港交所已實(shí)現(xiàn)現(xiàn)貨、衍生品、商品等各類金融產(chǎn)品一體化，協(xié)同效應(yīng)強(qiáng)，已實(shí)現(xiàn)交易、結(jié)算、托管業(yè)務(wù)縱向一體化，變現(xiàn)效率高。美國交易所盈利能力水平低即因交易所之間競爭激烈，而且不能涉及股票現(xiàn)貨的交易后業(yè)務(wù)。
　　長期來看估值中樞仍有提升空間：高盈利能力帶來高估值水平，港交所的估值水平（近5年中樞41×）在全球各大交易所中僅次于倫交所（近5年中樞45×）。倫交所2021年信息科技服務(wù)收入占比已達(dá)67%，相較于傳統(tǒng)交易所業(yè)務(wù)，信息科技服務(wù)收入確定性強(qiáng)、ROE高，我們認(rèn)為這是倫交所估值領(lǐng)先的重要原因，也是未來港交所估值進(jìn)一步提升的重要路徑。我們認(rèn)為港交所有足夠的空間、基礎(chǔ)、動(dòng)力提升科技業(yè)務(wù)收入：1）當(dāng)前港交所科技分部收入占比僅5%左右，發(fā)展空間廣闊；2）商業(yè)模式?jīng)Q定了交易所是天然的資本市場數(shù)據(jù)的匯聚中心、技術(shù)驅(qū)動(dòng)型平臺(tái)，因此具備基礎(chǔ)去發(fā)展數(shù)據(jù)和科技業(yè)務(wù)；3）在港交所“連接現(xiàn)在與未來”戰(zhàn)略中，港交所預(yù)計(jì)大數(shù)據(jù)分析服務(wù)需求增長率將達(dá)到30%/年，5年內(nèi)買方機(jī)構(gòu)在另類數(shù)據(jù)上的支出增長率達(dá)650%，因此港交所將推出新的市場和交易后數(shù)據(jù)供給，同時(shí)整合不同平臺(tái)的數(shù)據(jù)，為客戶提供相應(yīng)的配套數(shù)據(jù)分析工具。
　　投資建議：2023年影響港交所業(yè)績的β因素和α因素有望實(shí)現(xiàn)共振，我們預(yù)計(jì)2023年港交所ADT達(dá)1562億港元，同比+25%。在此核心假設(shè)下，預(yù)計(jì)港交所2022/2023凈利潤分別為99.41/134.83億港元，同比增速分別為20.7%/+35.6%，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)23年33×PE。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：港股市場遭遇極端行情持續(xù)下跌；海外流動(dòng)性收緊；上市制度改革、中概股回流、新經(jīng)濟(jì)企業(yè)上市不及預(yù)期。