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本報(bào)告導(dǎo)讀：基于過(guò)去經(jīng)驗(yàn)，市場(chǎng)對(duì)狹義流動(dòng)性較為樂(lè)觀，但我們認(rèn)為2月資金寬松或不及預(yù)期。
　　摘要：
　　市場(chǎng)普遍對(duì)2月份銀行間市場(chǎng)流動(dòng)性較為樂(lè)觀，原因主要是寬信用初期央行依然會(huì)呵護(hù)市場(chǎng)流動(dòng)性、21年和22年春節(jié)次月資金面延續(xù)平穩(wěn)?？缭陆Y(jié)束后，DR001、DR007快速回落至1.27%、1.82%，基于回購(gòu)利率延續(xù)低位的預(yù)期，2月份以來(lái)短久期信用債表現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)。
　　我們認(rèn)為2月資金寬松或不及預(yù)期。第一，央行對(duì)春節(jié)流動(dòng)性的呵護(hù)力度低于我們預(yù)期。疫情防控優(yōu)化后，2023年春節(jié)返鄉(xiāng)帶動(dòng)的取現(xiàn)需求遠(yuǎn)大于提倡“就地過(guò)年”的21年和22年，參考2020年，我們預(yù)計(jì)2023年現(xiàn)金耗損或在1.8萬(wàn)億以上，對(duì)應(yīng)央行跨春節(jié)逆回購(gòu)?fù)斗帕?.3萬(wàn)億遠(yuǎn)高于過(guò)去兩年，因此不能簡(jiǎn)單通過(guò)逆回購(gòu)?fù)斗趴傤~環(huán)比大幅多增來(lái)判斷央行對(duì)狹義流動(dòng)性的呵護(hù)程度，同時(shí)采用逆回購(gòu)而不是比照2020年部分采用TMLF來(lái)投放期限相對(duì)較長(zhǎng)的投放工具也表明低于預(yù)期。
　　第二，春節(jié)過(guò)后逆回購(gòu)集中到期與現(xiàn)金回籠銀行的節(jié)奏不匹配也是銀行間資金面的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)之一，春節(jié)當(dāng)月M0增加值的63%會(huì)在下一月回籠。未來(lái)一周（2月6日-2月10日）逆回購(gòu)到期合計(jì)1.2萬(wàn)億，需要央行小幅續(xù)作逆回購(gòu)。
　　第三，國(guó)有大行從再貸款等央行結(jié)構(gòu)性工具中獲得的融資理論上遠(yuǎn)高于其他銀行，銀行內(nèi)部的資金分層也加劇了非銀端的流動(dòng)性摩擦，尤其表現(xiàn)在月中繳稅和跨月時(shí)點(diǎn)。我們?cè)谀甓日雇麍?bào)告中提出，在總量降準(zhǔn)幅度有限的前提下，結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具在補(bǔ)充銀行體系流動(dòng)性上的重要程度上升。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：逆回購(gòu)集中到期與現(xiàn)金回籠銀行的節(jié)奏不匹配；一季度政府債務(wù)發(fā)行集中；流動(dòng)性摩擦加劇。