>> 廣發(fā)證券-廣發(fā)宏觀：年初的以來的五大宏觀定價(jià)線索-230205
| 上傳日期： |
2023/2/6 |
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pdf 共11頁 |
來源： |
廣發(fā)證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
郭磊 |
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此報(bào)告為加密報(bào)告 |
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報(bào)告摘要：
線索一：居民生活半徑快速恢復(fù)，接觸型服務(wù)業(yè)引領(lǐng)復(fù)蘇。從已經(jīng)完成基數(shù)切換的高頻數(shù)據(jù)同比中樞看，2023年經(jīng)濟(jì)開局良好，“走出谷底”的過程初步確認(rèn)。
從春節(jié)返流數(shù)據(jù)來看，居民生活半徑在快速修復(fù)。1月26日（初五）-1月28日（初七）全國(guó)鐵路、公路、水路、民航發(fā)送旅客數(shù)量同比增長(zhǎng)高達(dá)85.9%、83.1%、75.8%。從北上廣深地鐵客運(yùn)量來看，1月29日-2月2日日均為3080萬人次，已經(jīng)恢復(fù)至2022年9月底-10月初的水平。
接觸型服務(wù)業(yè)引領(lǐng)復(fù)蘇。旅游市場(chǎng)恢復(fù)較快，春節(jié)假期國(guó)內(nèi)旅游出行、旅游收入分別恢復(fù)至2019年同期的89%、73%。餐飲消費(fèi)亦快速恢復(fù)，據(jù)中國(guó)烹飪協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)，除夕至正月初六受訪餐飲企業(yè)營(yíng)收、客流量相較去年分別增長(zhǎng)24.7%、26%，已大致持平于2019年春節(jié)。電影票房恢復(fù)明顯，1月（截至28日）全國(guó)單日票房均值1.67億元，較去年同期增長(zhǎng)90.7%，同比2019年增長(zhǎng)53.7%。
春節(jié)期間，商務(wù)部全國(guó)重點(diǎn)零售和餐飲企業(yè)銷售額比去年農(nóng)歷同期增長(zhǎng)6.8%。國(guó)家稅務(wù)總局增值稅發(fā)票數(shù)據(jù)顯示，今年春節(jié)假期全國(guó)消費(fèi)相關(guān)行業(yè)銷售收入同比上年春節(jié)假期增長(zhǎng)12.2%。這一數(shù)據(jù)同時(shí)涵蓋了商品和服務(wù)領(lǐng)域，是一個(gè)重要的參考指標(biāo)。
用電增速上行。國(guó)家電力調(diào)度數(shù)據(jù)顯示，春節(jié)假期國(guó)家能源集團(tuán)發(fā)電量同比增長(zhǎng)8.4%。
在《聊聊春節(jié)期間的高頻經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)》中，我們對(duì)上述數(shù)據(jù)做過詳細(xì)梳理。
特別需要指出的是，“全國(guó)重點(diǎn)零售和餐飲企業(yè)銷售額”和月度社會(huì)消費(fèi)品零售口徑類似，發(fā)電量同時(shí)映射居民用電、服務(wù)業(yè)用電和工業(yè)用電，兩個(gè)指標(biāo)2023年初已經(jīng)完成了基數(shù)的切換，其同比中樞具有較強(qiáng)的參考意義。
線索二：相對(duì)更為關(guān)鍵的地產(chǎn)、汽車尚未啟動(dòng)，“超額儲(chǔ)蓄”釋放進(jìn)一步影響可選消費(fèi)的邏輯有待繼續(xù)驗(yàn)證，市場(chǎng)對(duì)后續(xù)復(fù)蘇斜率存在疑慮。
地產(chǎn)銷售沒有顯著變化。克而瑞地產(chǎn)研究中心報(bào)告顯示，今年春節(jié)期間40個(gè)重點(diǎn)城市新房成交同比下降14%（見前期報(bào)告《聊聊春節(jié)期間的高頻經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)》）。1月30城地產(chǎn)銷售同比增長(zhǎng)-40%，這一同比增速甚至低于2022年四季度。
因?yàn)榇嬖诖汗?jié)錯(cuò)位，所以單純看同比不夠全面。我們以春節(jié)為坐標(biāo)，觀測(cè)臘月20至正月20的季節(jié)性走勢(shì)，2023年春節(jié)前明顯偏低（還是受疫情達(dá)峰節(jié)奏影響），春節(jié)后則中規(guī)中矩，基本處于近年季節(jié)性的中間水平。
汽車銷售沒有顯著變化。1根據(jù)乘聯(lián)會(huì)數(shù)據(jù)，1月1-27日，乘用車市場(chǎng)零售98.5萬輛，同比去年下降45%。全國(guó)新能源乘用車廠商批發(fā)29.9萬輛，同比去年下降18%。
疫情期間居民部門存在超額儲(chǔ)蓄。在《萬得全A疫情以來復(fù)合增速仍低于名義GDP》中，我們指出：2022年四季度全國(guó)居民人均可支配收入增長(zhǎng)單季同比增長(zhǎng)4.2%，而人均消費(fèi)支出單季同比落到負(fù)值區(qū)間，只有-2.4%，這意味著同期超額儲(chǔ)蓄仍在繼續(xù)形成。我們用“居民可支配收入-人均消費(fèi)支出”來代表儲(chǔ)蓄，則“（居民可支配收入-人均消費(fèi)支出）/居民可支配收入”就是儲(chǔ)蓄率。它在2017年為29%，經(jīng)濟(jì)壓力相對(duì)更大的2018-2019年則為30%，這1個(gè)點(diǎn)我們可以理解為主動(dòng)儲(chǔ)蓄；2021年作為低疫情和常態(tài)化防控的年份，31%的儲(chǔ)蓄率可以理解為包含著1個(gè)點(diǎn)的主動(dòng)儲(chǔ)蓄和1個(gè)點(diǎn)的被動(dòng)儲(chǔ)蓄；2022年和2020年的33%、34%則分別包含著1-2個(gè)點(diǎn)的主動(dòng)儲(chǔ)蓄、2-3個(gè)點(diǎn)的被動(dòng)儲(chǔ)蓄。
邏輯上說，主動(dòng)儲(chǔ)蓄的釋放要等到經(jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn)持續(xù)一段時(shí)期、失業(yè)率下降、收入預(yù)期改善之后；被動(dòng)儲(chǔ)蓄的釋放則相對(duì)簡(jiǎn)單，它只需要居民生活半徑的好轉(zhuǎn)、消費(fèi)場(chǎng)景的修復(fù)。由于被動(dòng)儲(chǔ)蓄主要由收入受影響相對(duì)較小的行業(yè)帶來，被動(dòng)儲(chǔ)蓄的釋放將會(huì)影響地產(chǎn)，汽車、白酒、化妝品等可選消費(fèi)，以及部分服務(wù)業(yè)行業(yè)。
但從年初以來的數(shù)據(jù)看，“超額儲(chǔ)蓄”釋放導(dǎo)致旅游等領(lǐng)域明顯超季節(jié)性，但作用于地產(chǎn)及可選消費(fèi)的邏輯尚未得到驗(yàn)證。
地產(chǎn)、汽車在需求中占比較高。22020年商務(wù)部曾指出汽車及相關(guān)產(chǎn)業(yè)的稅收、就業(yè)均占全國(guó)的1/10左右。2022年房地產(chǎn)投資占固定資產(chǎn)比重仍達(dá)23%，房地產(chǎn)投資全年雙位數(shù)的負(fù)增長(zhǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)形成明顯拖累。所以如果地產(chǎn)汽車需求沒有啟動(dòng)，后續(xù)復(fù)蘇斜率會(huì)受到明顯牽制。
不過目前這兩個(gè)領(lǐng)域銷售處淡季，3-4月可能會(huì)進(jìn)一步清晰。我們傾向于認(rèn)為后續(xù)會(huì)呈現(xiàn)環(huán)比好轉(zhuǎn)的趨勢(shì)：（1）地產(chǎn)汽車銷售作為服務(wù)類行業(yè)，經(jīng)驗(yàn)上和居民生活半徑正相關(guān)；（2）前期政策放松，包括房貸利率的下行會(huì)存在一定滯后效應(yīng)；1月PMI地產(chǎn)系相關(guān)分項(xiàng)指標(biāo)已有明顯上揚(yáng)；（3）只要地產(chǎn)投資低于零增長(zhǎng)，固定資產(chǎn)投資就不易匹配GDP目標(biāo)的要求，對(duì)應(yīng)政策的放松將進(jìn)一步疊加。
線索三：自去年10月下旬趨勢(shì)逆轉(zhuǎn)后，美元下行、人民幣上行年初以來仍在繼續(xù)，前者助推了有色金屬等資源品的復(fù)蘇交易，后者助推了外資凈流入及中國(guó)資產(chǎn)重估。
從最近的一輪周期看，美元指數(shù)自2022年10月中旬開始回落，2023年以來整體仍在下行趨勢(shì)中，2023年2月3日較2022年10月14日高點(diǎn)貶值幅度為9.1%。人民幣兌美元匯率11月初見底，2023年以來整體仍在上行趨勢(shì)中。2023年2月3日較2022年11月4日
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