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本期投資提示：
　　數(shù)字經(jīng)濟(jì)的核心變化較多，是當(dāng)前第一序列的關(guān)注主線。2022年開始，數(shù)字經(jīng)濟(jì)已經(jīng)逐漸成為產(chǎn)業(yè)市場(chǎng)和資本市場(chǎng)的一致主題，政策高度足夠、輪番演繹、每次都會(huì)有增量的產(chǎn)業(yè)鏈機(jī)會(huì)（比如最初的流量基建側(cè)，東數(shù)西算，到工業(yè)應(yīng)用，到數(shù)據(jù)要素/數(shù)據(jù)交易等）。
　　（一）云和互聯(lián)網(wǎng)capex體現(xiàn)“降本增效”。資本開支端增速階段觸底，北美Q4相對(duì)穩(wěn)健，雖資本開支增速暫時(shí)向下，但已反映階段低點(diǎn)；北美通脹和加息預(yù)期變化影響海外云巨頭的投資預(yù)期。相比之下，運(yùn)營(yíng)商2022H1資本開支明顯向產(chǎn)業(yè)數(shù)字化傾斜，是增量需求。疊加互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)預(yù)期拐點(diǎn)，設(shè)備、器件等環(huán)節(jié)存在超預(yù)期可能性。
　?。ǘ┩ㄐ藕瓦\(yùn)營(yíng)商“對(duì)手盤”問(wèn)題的解釋，從“避險(xiǎn)資產(chǎn)”走向“產(chǎn)業(yè)鏈鏈長(zhǎng)”。過(guò)去幾輪運(yùn)營(yíng)商投資，核心邏輯是風(fēng)險(xiǎn)偏好變化下高股息、高分紅策略的單純避險(xiǎn)選擇。以中國(guó)移動(dòng)（H）為例，對(duì)照傳媒（申萬(wàn)）、軟件開發(fā)（申萬(wàn)）、創(chuàng)業(yè)板指數(shù)基準(zhǔn)漲跌幅，過(guò)去代表性的2018H2、2021H1、2022H1時(shí)段運(yùn)營(yíng)商的超額收益往往伴隨相關(guān)成長(zhǎng)板塊的調(diào)整，復(fù)盤核心原因系運(yùn)營(yíng)商行業(yè)格局簡(jiǎn)單、產(chǎn)業(yè)鏈上下游穩(wěn)定、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)健康，以及運(yùn)營(yíng)商較明確且穩(wěn)定的股東回報(bào)計(jì)劃和現(xiàn)金分紅，因此配置屬性較佳。
　　而本輪運(yùn)營(yíng)商的核心邏輯除資產(chǎn)配置外，數(shù)字經(jīng)濟(jì)的邊際貢獻(xiàn)巨大，與成長(zhǎng)板塊協(xié)同。業(yè)務(wù)層面，運(yùn)營(yíng)商作為央企的數(shù)字經(jīng)濟(jì)成長(zhǎng)也不以BAT和民間科技創(chuàng)新為對(duì)手盤，而是相互拉動(dòng)。以公有云增速為例，運(yùn)營(yíng)商高增并不意味著單純搶占了BAT等傳統(tǒng)云服務(wù)的固有份額；運(yùn)營(yíng)商與BAT的云/ICT產(chǎn)品結(jié)構(gòu)有別，競(jìng)合關(guān)系互有補(bǔ)充；運(yùn)營(yíng)商參與數(shù)字經(jīng)濟(jì)本質(zhì)是先把數(shù)字化的“蛋糕”做大，進(jìn)而再爭(zhēng)取更多份額；數(shù)據(jù)、網(wǎng)絡(luò)等技術(shù)要素的倍增效應(yīng)巨大；對(duì)外投資與專業(yè)化整合加大，也體現(xiàn)了科創(chuàng)“領(lǐng)頭羊”屬性。
　　我們預(yù)計(jì)運(yùn)營(yíng)商更多以解決方案提供商的角色，整合產(chǎn)業(yè)鏈的硬件、軟件、云和服務(wù)資源，共同發(fā)掘to B藍(lán)海市場(chǎng)的價(jià)值，體現(xiàn)為云計(jì)算份額提升、ICT和產(chǎn)業(yè)數(shù)字化項(xiàng)目高增等。
　?。ㄈ┭肫髢r(jià)值重估的市場(chǎng)理解，開始從“務(wù)虛”走向“務(wù)實(shí)”。國(guó)資委對(duì)運(yùn)營(yíng)商在內(nèi)的央企考核指引有邊際變化，重研發(fā)、重現(xiàn)金流和產(chǎn)出效率，弱化利潤(rùn)表、弱化絕對(duì)資本投入。
　?。ㄋ模┫嚓P(guān)標(biāo)的：中國(guó)移動(dòng)，享受運(yùn)營(yíng)商規(guī)模效應(yīng)的龍頭溢價(jià)，資產(chǎn)質(zhì)地與空間俱佳；中國(guó)電信，產(chǎn)業(yè)數(shù)字化先發(fā)優(yōu)勢(shì)明顯，天翼云已進(jìn)入國(guó)內(nèi)云一梯隊(duì)；中國(guó)聯(lián)通，混改標(biāo)桿，騰訊等合作下政企與云計(jì)算業(yè)務(wù)邊際變化大，數(shù)據(jù)治理和數(shù)據(jù)安全長(zhǎng)板優(yōu)勢(shì)。
　　設(shè)備環(huán)節(jié)，運(yùn)營(yíng)商投資、格局改善、海內(nèi)外需求邊際修復(fù)的核心受益，信創(chuàng)需求共振景氣，低估值+增速回暖的左側(cè)機(jī)會(huì)，關(guān)注紫光股份、銳捷網(wǎng)絡(luò)、中際旭創(chuàng)、新易盛等。以及工控硬件設(shè)備相關(guān)標(biāo)的（如映翰通、三旺通信等）。此外也持續(xù)關(guān)注流量基建主線的數(shù)據(jù)中心等環(huán)節(jié)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)影響個(gè)人和政企的流量或應(yīng)用消費(fèi)；下游資本開支波動(dòng)。