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我們認(rèn)為，2022年四季度由于疫情的沖擊，公司居住相關(guān)資產(chǎn)服務(wù)的開展受到巨大影響，以至于相關(guān)業(yè)務(wù)指標(biāo)可能不達(dá)預(yù)期。2022年開發(fā)商盈利能力明顯受到擠壓，預(yù)計(jì)公司開發(fā)商增值服務(wù)也可能不及預(yù)期。但公司品牌和規(guī)模于業(yè)內(nèi)領(lǐng)先，三空間的綜合能力平衡全面，并購后的整合能力出色，財(cái)務(wù)準(zhǔn)則運(yùn)用極為保守。我們預(yù)計(jì)，公司也是2022年現(xiàn)金流最為健康、應(yīng)收款問題最小的物業(yè)管理龍頭企業(yè)之一。
　　▍居住相關(guān)資產(chǎn)服務(wù)和開發(fā)商增值服務(wù)預(yù)計(jì)小幅拖累2022年公司業(yè)績表現(xiàn)。2022年，尤其是四季度，公司判斷其居住相關(guān)資產(chǎn)服務(wù)，即租售、裝修等的作業(yè)界面受到很大的沖擊。我們認(rèn)為這種沖擊是一次性的，1月底疫后復(fù)蘇達(dá)成后，裝修等業(yè)務(wù)又能再次展開，但仍可能對公司2022年?duì)I收和利潤產(chǎn)生影響。此外，物業(yè)管理行業(yè)的開發(fā)商增值服務(wù)（案場服務(wù)等）在2022年發(fā)展普遍不及預(yù)期，我們公司也不例外。這一因素影響或許并非一次性，即開發(fā)企業(yè)對案場服務(wù)，交付前支持等業(yè)務(wù)的需求可能持續(xù)下降。但我們預(yù)計(jì)該業(yè)務(wù)的收入占比到2022年已經(jīng)只有10%左右，未來公司發(fā)展更不依賴于開發(fā)商增值服務(wù)業(yè)務(wù)。
　　▍被低估的多空間綜合服務(wù)能力和投后整合能力。市場可能低估萬物云的多空間服務(wù)能力，尤其是萬科物業(yè)、伯恩物業(yè)等品牌矩陣打造的住宅物業(yè)服務(wù)能力，萬物梁行為核心的商企服務(wù)能力。公司雖然近期在并購市場態(tài)度謹(jǐn)慎，但歷史并購整合協(xié)同效果好，資本和能力協(xié)同成功率高。我們預(yù)計(jì)以萬物梁行為核心的商企空間服務(wù)賽道2023年收入同比增長將達(dá)到40%，超過此前我們的預(yù)期。
　　▍蝶城提效成果初顯。公司2022年在38個(gè)具備規(guī)模的蝶城完成提效，平均提升相應(yīng)項(xiàng)目毛利率約5個(gè)百分點(diǎn)。我們認(rèn)為，長期而言在維持基礎(chǔ)物業(yè)管理板塊低毛利率和高滿意度的前提下，不斷優(yōu)化供應(yīng)鏈，豐富蝶城區(qū)域的業(yè)務(wù)濃度，是構(gòu)筑公司規(guī)?；o(hù)城河的關(guān)鍵。公司的高質(zhì)量發(fā)展，也將體現(xiàn)在公司科技能力、品牌美譽(yù)度、蝶城可加載業(yè)務(wù)容量和項(xiàng)目外拓的集成優(yōu)勢。
　　▍業(yè)績確認(rèn)十分謹(jǐn)慎，資產(chǎn)負(fù)債表和現(xiàn)金流量表預(yù)計(jì)具備看點(diǎn)。我們認(rèn)為，物業(yè)管理行業(yè)報(bào)表質(zhì)量分化程度可能被低估。一部分物業(yè)管理企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表在2022年年報(bào)可能出現(xiàn)明顯惡化，這一惡化可能體現(xiàn)在應(yīng)收款賬期和關(guān)聯(lián)方占款減值等多個(gè)方面。公司在2022年H1預(yù)收減貿(mào)易應(yīng)收款占當(dāng)期收入TTM的比例為23%，處于行業(yè)較低水平。公司在報(bào)表利潤確認(rèn)方面也十分謹(jǐn)慎，一方面對并購形成的無形資產(chǎn)進(jìn)行攤銷（我們在計(jì)算核心利潤時(shí)轉(zhuǎn)回，以便于和同行基本可比），另一方面對物業(yè)管理費(fèi)收入按照預(yù)提收繳率確認(rèn)，使得基礎(chǔ)服務(wù)毛利率一般會(huì)低于按照全額合約收入確認(rèn)的公司（綜合考慮轉(zhuǎn)回難度和謹(jǐn)慎原則，我們在測算核心凈利潤時(shí)沒有考慮這一差異）。
　　▍風(fēng)險(xiǎn)因素：公司項(xiàng)目拓展低于預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)；公司新拓盤毛利率低于存量項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)；公司的開發(fā)商關(guān)聯(lián)業(yè)務(wù)下行超預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)。
　　▍盈利預(yù)測、估值與評級：由于公司開發(fā)商增值服務(wù)業(yè)務(wù)的低于預(yù)期（行業(yè)性的），居住相關(guān)資產(chǎn)服務(wù)的階段性受挫（疫情導(dǎo)致的一次性影響），我們小幅下調(diào)公司業(yè)績預(yù)測。我們給予公司2022/2023/2024年核心EPS預(yù)測1.78/2.59/3.70元/股（原預(yù)測1.90/2.62/3.88元/股）。公司在過去半年體現(xiàn)出很強(qiáng)的多空間綜合服務(wù)能力、蝶城提效能力、投后整合能力。我們預(yù)計(jì)公司將繼續(xù)維持資產(chǎn)負(fù)債表高質(zhì)量發(fā)展的態(tài)勢。我們參考頭部物業(yè)管理公司保利物業(yè)、中海物業(yè)、華潤萬象生活2023年20倍的平均PE估值（中信證券研究部預(yù)測），鑒于公司更強(qiáng)的多空間服務(wù)能力，給予公司2023年23倍的PE估值，對應(yīng)69港元/股的目標(biāo)價(jià)，維持“買入”的投資評級。