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國內(nèi)：內(nèi)銷短期承壓，中國電子煙供應(yīng)鏈具有不可替代的優(yōu)勢
　?。?）內(nèi)銷市場：2022年監(jiān)管政策靴子落地，中國電子煙監(jiān)管框架形成，行業(yè)邁入合法化和有序發(fā)展期。在監(jiān)管實(shí)施口味限制、牌照準(zhǔn)入、消費(fèi)稅后，國內(nèi)電子煙內(nèi)銷短期承壓，預(yù)計(jì)23年將較Q4環(huán)比轉(zhuǎn)好，短期空間取決于監(jiān)管實(shí)踐。中長期：嚴(yán)監(jiān)管下中長期將強(qiáng)者恒強(qiáng)，目前仍處于滲透率提升早期。由于減害及替煙特性，判斷行業(yè)滲透率提升的中長期趨勢不改。
　?。?）外銷市場：中國電子煙產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)全球95%的電子煙產(chǎn)品，中國電子煙產(chǎn)業(yè)鏈具有從技術(shù)研發(fā)到產(chǎn)品設(shè)計(jì)與制造的不可替代的優(yōu)勢。政策鼓勵(lì)電子煙企業(yè)出口創(chuàng)匯，電子煙代工制造出口及品牌出海為主要的創(chuàng)收趨勢。
　　依托供應(yīng)鏈優(yōu)勢，電子煙品牌化出海將是這一階段的重要生意機(jī)會(huì)。
　　全球：滲透率上行、中期千億美元市場、監(jiān)管走向有序化
　　21年全球霧化電子煙和HNB的規(guī)模分別為228/ 288億美元，按規(guī)模計(jì)的滲透率僅2.9%/ 3.7%。由于減害替煙特性，滲透率提升的中長期趨勢確定，監(jiān)管政策是決定行業(yè)發(fā)展的最核心變量。
　　（1）全球監(jiān)管趨嚴(yán)，但不會(huì)改變新型煙草長期發(fā)展趨勢。監(jiān)管方向是促進(jìn)行業(yè)回歸替煙減害本質(zhì)，嚴(yán)監(jiān)管趨勢利好龍頭。美國嚴(yán)格且高門檻，歐洲偏寬松，日本禁止含尼古丁霧化電子煙但支持HNB，東南亞部分國家寬松。
　　（2）全球風(fēng)向標(biāo)美國監(jiān)管體系特征總結(jié)：①FDAPMTA高門檻、全鏈條的上市前審核；②口味限制（FDA禁售除煙草味和薄荷味以外的霧化電子煙，但至今薄荷味霧化電子煙產(chǎn)品未有一例獲批；目前加州禁售調(diào)味類霧化電子煙，僅允許煙草味）；③監(jiān)管實(shí)踐上，PMTA審核上高度重視產(chǎn)品的減害性和安全穩(wěn)定性，對(duì)產(chǎn)品形態(tài)包容性較高。
　　重點(diǎn)關(guān)注電子煙品牌化出海的相關(guān)投資機(jī)會(huì)：
　　（1）品牌端：依托優(yōu)質(zhì)供應(yīng)鏈，電子煙品牌化出海迎來黃金時(shí)代。回顧中國具備優(yōu)勢的供應(yīng)鏈（例如日用輕工、消費(fèi)電子），已有名創(chuàng)優(yōu)品、華為小米等品牌依托優(yōu)質(zhì)供應(yīng)鏈進(jìn)化為全球品牌。合規(guī)基礎(chǔ)上，具備強(qiáng)產(chǎn)品力及品牌打造能力的中國電子煙品牌企業(yè)有機(jī)會(huì)在本輪競爭中跑出。
　?。?）制造端：中國在世界電子煙制造的份額極高（超過9成），因此中國電子煙制造業(yè)的增長主要取決于全球規(guī)模增長。未來海外產(chǎn)能布局優(yōu)、具備全球化產(chǎn)能運(yùn)營管理能力的制造企業(yè)將獲競爭優(yōu)勢。
　　投資建議：
　　目前國內(nèi)及全球電子煙行業(yè)仍處于滲透率提升早期，中長期滲透率提升趨勢確定。國內(nèi)電子煙內(nèi)銷短期承壓，預(yù)計(jì)23年將較22Q4環(huán)比轉(zhuǎn)好，短期空間取決于監(jiān)管實(shí)踐；23年美國等海外市場有望迎來政策出清。未來海外產(chǎn)能布局優(yōu)、具備全球化產(chǎn)能運(yùn)營管理能力的制造企業(yè)將獲競爭優(yōu)勢。我們認(rèn)為依托供應(yīng)鏈優(yōu)勢，電子煙品牌化出海將是重要投資機(jī)會(huì)。重點(diǎn)關(guān)注龍頭品牌商霧芯科技(RLX.N)，可關(guān)注制造龍頭思摩爾國際(6969.HK)。