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■2022年四季度產品銷售為10億元人民幣（據禮來披露，達伯舒銷售收入同比下降26%至5,750萬美元），疫情導致收入低于我們的預測
　　■達伯舒國談降價風險已釋放；公司目前有8款獲批產品，并預計有3款產品于23年上市
　　■我們維持信達生物為行業(yè)首選和增持評級，維持基于分類加總估值法的目標價于65港元。公司多項研發(fā)催化劑和優(yōu)秀BD能力有望帶來估值重估
　　疫情影響致22年四季度銷售疲軟
　　公司披露了2022年四季度的產品總收入約為10億元人民幣。我們預計達伯舒四季度的銷售約為4億元人民幣，對應同比下降約20%（據禮來披露，達伯舒銷售收入按美元計，同比下降26%）。銷售收入下降的主要原因是前次國談降價影響和疫情擾動。但達伯舒疲弱的銷售被新產品的持續(xù)放量和Cyramza（雷末蘆單抗）上市所部分抵消。隨著國內疫情影響消散，我們預計產品銷售的增長將在2023年重歸正軌。
　　達伯舒銷售前景樂觀
　　在等待2022年國家醫(yī)保目錄最終結果揭曉的同時，我們認為達伯舒銷售在23財年有望取得積極進展：1）2022年國談結果溫和，主要由于PD-1/L1類藥物價格競爭逐漸降溫；2）此次國談后，一線胃癌和食管鱗狀細胞癌（潛在新發(fā)患者數高達每年60萬例）適應癥獲得納入，有望進一步鞏固其先發(fā)優(yōu)勢；3）國內疫情影響消散且銷售隊伍重組完成。我們目前尚未觀察到任何影響國內PD-1/L1競爭格局不利因素（三大國產玩家將繼續(xù)維持約70%的市占率），并維持我們達伯舒23財年銷售收入為28億元人民幣預測。
　　23年至24年上半年有多項監(jiān)管和臨床催化劑值得期待
　　1）達伯舒補充適應癥批準，用于治療EGFR表達陽性的非鱗狀非小細胞肺癌；2）三款產品有望獲CDE批準上市，IBI-326（BCMACAR-T），IBI376（ PI3K）和Tafolecimab（ PCSK9）；3）NDA遞交：IBI-351（KRASG12C）用于二線非小細胞肺癌和IBI-344（ROS1）用于二線非小細胞肺癌，4）PoC完整數據：IBI-110（αLAG3）用于一線鱗狀非小細胞肺癌和IBI-939（αTIGIT）用于一線非小細胞肺癌等。
　　基于分類加總估值法的目標價維持65港元，維持增持評級
　　我們維持對公司的增持評級和維持基于分類加總估值法的目標價于65港元。我們認為公司或已度過低谷（例如：PD-1銷售疲弱和銷售重組），且近期的市場情緒復蘇有望帶來創(chuàng)新藥龍頭的估值重估。投資風險：臨床延遲/失敗、銷售不及預期、監(jiān)管風險、國談降價風險。