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好賽道：空間高于預(yù)期，孕育產(chǎn)品銷售（制造）+權(quán)益分成（創(chuàng)新）商業(yè)模式
　　市場(chǎng)容量：我們估算2022年全球藥用PEG衍生物市場(chǎng)容量約9億美元、2025年全球約13.7億美元，中國(guó)公司市占率（估算2022年約6%）仍有較大提升空間；增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)：下游創(chuàng)新應(yīng)用（從長(zhǎng)效化到精準(zhǔn)釋放，PEG衍生物具有跨領(lǐng)域應(yīng)用潛力）、中國(guó)制造優(yōu)勢(shì)（產(chǎn)能/配套/反應(yīng)速度等）；商業(yè)模式：從標(biāo)品到定制化創(chuàng)新工具，再到終端創(chuàng)新產(chǎn)品設(shè)計(jì)，從制造向創(chuàng)新延展。競(jìng)爭(zhēng)格局：制造端分散、創(chuàng)新端萌芽，分散來(lái)自于全球供應(yīng)鏈分工下小品類大廠投入有限，創(chuàng)新端萌芽源于近幾年P(guān)EG逐漸從長(zhǎng)效化向精準(zhǔn)釋放等多領(lǐng)域延展，創(chuàng)新應(yīng)用剛開(kāi)始。競(jìng)爭(zhēng)要素：規(guī)模制造端來(lái)自于雜質(zhì)控制&生產(chǎn)穩(wěn)定性、創(chuàng)新應(yīng)用端來(lái)自于偶聯(lián)設(shè)計(jì)。
　　好公司：國(guó)內(nèi)龍頭、全球領(lǐng)先的PEG創(chuàng)新工具商
　　發(fā)展戰(zhàn)略&競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)：主營(yíng)業(yè)務(wù)：為國(guó)內(nèi)外藥企提供PEG衍生物材料，有自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)的PEG衍生物對(duì)外授權(quán)并收取銷售分成，在研PEG創(chuàng)新產(chǎn)品打開(kāi)下游應(yīng)用天花板。公司戰(zhàn)略：堅(jiān)持以泛聚乙二醇材料領(lǐng)域?yàn)楹诵?，?shí)現(xiàn)國(guó)內(nèi)國(guó)際雙循環(huán)、材料銷售與技術(shù)服務(wù)雙驅(qū)動(dòng)。競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)：國(guó)內(nèi)龍頭，全球領(lǐng)先；隨著合作藥企的管線臨床推進(jìn)/商業(yè)化銷售，公司市占率有提升空間。管理團(tuán)隊(duì)：董事長(zhǎng)曾在全球知名的PEG創(chuàng)新應(yīng)用公司積累了豐富的研發(fā)經(jīng)驗(yàn)，管理團(tuán)隊(duì)穩(wěn)定。
　　預(yù)期差：市場(chǎng)對(duì)公司增長(zhǎng)的認(rèn)知：國(guó)內(nèi)大客戶可能切換PEG原料供應(yīng)鏈、權(quán)益分成協(xié)議到期，影響公司2022-2025年收入增長(zhǎng)持續(xù)性和確定性，市場(chǎng)預(yù)期的合理性來(lái)自于公司下游大客戶原料產(chǎn)能建設(shè)持續(xù)推進(jìn)，而公司國(guó)內(nèi)大客戶收入占比相對(duì)集中（我們估算2021年約15-20%）。我們的觀點(diǎn)：下游大客戶原料自給是一個(gè)過(guò)程，考慮到大部分公司自建PEG產(chǎn)能經(jīng)濟(jì)回報(bào)率比較低，我們認(rèn)為大部分PEG原料客戶不會(huì)自建產(chǎn)能生產(chǎn)，且公司現(xiàn)有的市值已體現(xiàn)了市場(chǎng)對(duì)國(guó)內(nèi)部分頭部客戶自建產(chǎn)能的擔(dān)心；我們認(rèn)為，隨著公司知名度和銷售規(guī)模提升，公司的項(xiàng)目服務(wù)粘性有望增強(qiáng)、全球項(xiàng)目個(gè)數(shù)有望增多，多客戶、多項(xiàng)目、自有產(chǎn)品合作/推進(jìn)有望銜接增長(zhǎng)。
　　三年一倍的展望：從PEG中國(guó)制造到PEG全球創(chuàng)新
　　市值空間：全球市占率提升驅(qū)動(dòng)EPS持續(xù)、較快增長(zhǎng)，帶來(lái)市值三年一倍的空間；PEG修飾創(chuàng)新應(yīng)用臨床/上市進(jìn)展，帶來(lái)中短期額外市值彈性。
　　微觀動(dòng)能看，我們認(rèn)為公司利潤(rùn)三年一倍增長(zhǎng)的空間來(lái)自于國(guó)外客戶重點(diǎn)項(xiàng)目商業(yè)化、國(guó)內(nèi)抗乙肝藥物/生長(zhǎng)激素等銷售額增長(zhǎng)、全球PEG研發(fā)管線增多，我們估算公司2025年歸母凈利潤(rùn)約4.0億元、2022-2025年CAGR約22.3%。
　　宏觀空間看，我們估算2022年全球藥用PEG衍生物市場(chǎng)容量約9億美元（即63億元），對(duì)應(yīng)鍵凱科技全球市占率約6%；綜合考慮全球藥用PEG衍生物下游重組蛋白、小分子、ADC、基因遞送等上市&臨床管線，我們推算2025年全球藥用PEG衍生物市場(chǎng)空間約13.7億美元（即96億元），我們認(rèn)為公司仍有全球市占率提升空間。
　　市占率提升核心驅(qū)動(dòng)：來(lái)自于中國(guó)PEG修飾大分子&小分子藥品銷售增長(zhǎng)（全球第二大的消費(fèi)市場(chǎng)的人口結(jié)構(gòu)/消費(fèi)升級(jí)等，行業(yè)β）、投融資回暖下PEG創(chuàng)新應(yīng)用管線活躍（行業(yè)β）、公司在PEG規(guī)模制造領(lǐng)域成本&效率的全球競(jìng)爭(zhēng)力加強(qiáng)（公司α），盤錦產(chǎn)能釋放提供增長(zhǎng)支撐。此外公司自有在研管線商業(yè)化分成（醫(yī)美、PEG化伊立替康等）、ADC等應(yīng)用場(chǎng)景新增重磅商業(yè)化產(chǎn)品有望帶來(lái)潛在超預(yù)期。
　　盈利預(yù)測(cè)與估值
　　基于公司核心業(yè)務(wù)板塊的分析，暫不考慮自有管線的授權(quán)收入（PEG化伊立替康、玻尿酸項(xiàng)目等），我們預(yù)計(jì)公司2022-2025年EPS分別為3.65、4.33、5.30和6.67元/股，利潤(rùn)端看2025年有望相對(duì)2022年增長(zhǎng)83%（對(duì)應(yīng)2022-2025年凈利潤(rùn)C(jī)AGR約為22.3%），自有管線的合作及分成有望構(gòu)成額外的利潤(rùn)和市值增量（2023年有望成為自研創(chuàng)新管線變現(xiàn)的起點(diǎn)）。我們認(rèn)為，2025年有望成為公司PEG項(xiàng)目結(jié)構(gòu)切換（如海外PEG相關(guān)創(chuàng)新藥管線上市）和自有孵化管線商業(yè)化的節(jié)點(diǎn)，因此我們對(duì)公司2025年的市值估算，給予2025年2倍PEG（以全行業(yè)利基賽道、平臺(tái)化下游應(yīng)用的公司作為可比公司），對(duì)應(yīng)44.6倍PE、178億市值，以公司W(wǎng)ACC（根據(jù)Wind的WACC計(jì)算器估算2023年2月7日的WACC約為6.73%）作為折現(xiàn)率折現(xiàn)到2023年，對(duì)應(yīng)146億市值。隨著公司自研管線下游放量和潛在的里程碑或分成收入、下游創(chuàng)新應(yīng)用場(chǎng)景增多及商業(yè)化推進(jìn)，我們預(yù)計(jì)公司凈利潤(rùn)增速有較大的提升空間，因此上調(diào)為“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示
　　核心客戶的原材料自給/訂單轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)；核心項(xiàng)目研發(fā)投入過(guò)大或臨床失敗風(fēng)險(xiǎn)；訂單交付波動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)；生產(chǎn)安全事故及質(zhì)量風(fēng)險(xiǎn)；匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)