>> 廣發(fā)證券-廣發(fā)宏觀：年初以來流動性環(huán)境的三個變化-230209
| 上傳日期： |
2023/2/10 |
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| 格式： |
pdf 共10頁 |
來源： |
廣發(fā)證券 |
| 評級： |
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作者： |
郭磊,鐘林楠 |
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年初以來狹義流動性的第一個變化是資金利率中樞抬升，且主要體現(xiàn)在2月。這一表現(xiàn)與市場預期及以往經(jīng)驗有明顯差異。通常來說，春節(jié)后隨著現(xiàn)金回流，流動性會變得寬松；度過月末，流動性也容易變得寬松。上述兩種季節(jié)性邏輯應(yīng)導致DR001與DR007趨于下行。但今年2月上旬資金利率卻明顯回升，2月前8日DR001與DR007均值較1月分別上移了57BP與11BP。
今年1月，DR001與DR007均值為1.33%與1.91%；2月前8日，DR001與DR007均值為1.90%與2.02%，環(huán)比上升了57BP與11BP。
我們理解，資金利率中樞的抬升的原因有二。一是融資需求修復。我們曾指出2022年資金利率處于低位是需求不足、政策效率偏低、流動性淤積在銀行體系的結(jié)果。今年以來，隨著疫情達峰，居民生活半徑已開始修復，信貸需求邊際回升，淤積在銀行體系的流動性會加速向?qū)嶓w傳導，從而使銀行體系對基礎(chǔ)貨幣的需求邊際回升。2月前8日票據(jù)利率仍處于高位，指向信貸需求在2月上旬仍有持續(xù)性。二是銀行流動性預期偏謹慎。今年春節(jié)央行主要采用OMO操作，期限短且規(guī)模大，隨著需求邊際修復，銀行對未來流動性的預期容易變得不穩(wěn)定，對流動性的預防性需求會有所提升。
在年度展望《重回曠野》中，我們曾指出，由于貨幣政策穩(wěn)信貸需要放松流動性約束，狹義流動性在2023年應(yīng)仍會相對偏松；但即便偏松，市場利率（DR007）中樞也很難像2022年一樣持續(xù)低于政策利率（7DOMO）20BP以上，2023年狹義流動性應(yīng)會逐步回到市場利率圍繞政策利率附近波動的常態(tài)，主要邏輯是防疫政策與房地產(chǎn)紓困（金融）政策的優(yōu)化調(diào)整已成趨勢，有助于提高貨幣政策傳導效率，2022年流動性大量淤積在銀行體系的現(xiàn)象會有所緩解。
在1月中旬的《資產(chǎn)定價重心已經(jīng)發(fā)生變化》中，我們提及，狹義流動性邊際收斂的風險上升。一則理財贖回影響減弱，信用債一級融資修復，央行維穩(wěn)的必要性減弱；二則隨著居民生活半徑環(huán)比修復與地產(chǎn)政策加碼可能帶來需求改善，政策效率會提高，淤積在銀行體系的流動性會加速向?qū)嶓w傳導。
有部分觀點認為資金利率中樞抬升可能是因為春節(jié)后現(xiàn)金（M0）回流銀行體系的速度偏慢。由于缺乏可跟蹤的高頻數(shù)據(jù)，這一點較難證實或證偽。但從過往經(jīng)驗看，春節(jié)后現(xiàn)金回流銀行體系通常會在12-21天內(nèi)完成。此次資金利率收緊主要集中在2月6日至2月9日，距離春節(jié)已經(jīng)16-19日，如果經(jīng)驗規(guī)律仍發(fā)揮作用，那么現(xiàn)金回流銀行的過程應(yīng)已經(jīng)接近尾聲。
春節(jié)前，由于發(fā)紅包、發(fā)放現(xiàn)金工資或獎金、應(yīng)對春節(jié)消費等需求，企業(yè)或居民會大量取現(xiàn)，商業(yè)銀行會將超額存款準備金轉(zhuǎn)為庫存現(xiàn)金來應(yīng)對，狹義流動性會減少，流通中的貨幣（M0）增加。春節(jié)后，居民/企業(yè)將現(xiàn)金存回銀行，M0減少，而商業(yè)銀行庫存現(xiàn)金增加，會轉(zhuǎn)為超額存款準備金，使狹義流動性增加。
從過往經(jīng)驗看，春節(jié)后的現(xiàn)金回流銀行可能在12-21天內(nèi)完成。2018年春節(jié)在2月16日，現(xiàn)金回流至銀行體系主要體現(xiàn)在2月剩余的12天，這一年2月M0仍保持環(huán)比增加，說明現(xiàn)金并未完全回流；2016年春節(jié)在2月7日，現(xiàn)金回流主要集中在2月剩余的21天，這一年2月M0環(huán)比減少，現(xiàn)金已經(jīng)基本完成了回流。
狹義流動性的第二個變化是階段性的出現(xiàn)了流動性分層，非銀機構(gòu)對流動性的感知要緊于銀行，質(zhì)押信用債融資難度要高于質(zhì)押利率債。這一特征在去年11月中旬至今年1月中上旬尤為顯著。理論上，流動性分層主要由三個因素驅(qū)動，一是資產(chǎn)荒的強度，實體融資需求偏強、銀行不缺資產(chǎn)時，會壓縮對非銀的風險敞口，進而出現(xiàn)銀行體系流動性上尚可但非銀流動性偏緊的現(xiàn)象，從經(jīng)驗看“貸款需求指數(shù)/貨幣政策感受指數(shù)”與“R007-DR007”也確實有較好的正相關(guān)性；二是監(jiān)管指標考核因素，如季末央行MPA考核與銀保監(jiān)會流動性監(jiān)管指標考核，會壓制銀行對非銀融出資金的意愿；三是機構(gòu)投資者行為，如風險事件出現(xiàn)，金融機構(gòu)風險偏好回落，將提高交易對手與質(zhì)押券的門檻要求。
我們可以用R007-DR007、上交所質(zhì)押式協(xié)議回購利率-DR007來看流動性分層。DR007是銀行與銀行之間通過質(zhì)押利率債融資的利率，R007是包括了銀行與銀行、銀行與非銀、非銀與非銀在內(nèi)的綜合質(zhì)押融資回購利率；上交所協(xié)議回購利率主要是交易所質(zhì)押信用債融資的利率。
從圖4來看，R007-DR007與上交所質(zhì)押式協(xié)議回購利率-DR007都是從11月中旬起開始明顯上升，至今年1月中旬附近明顯回落，即流動性分層現(xiàn)象感知比較明顯的階段是在去年11月中旬至今年1月中上旬。
通常而言，流動性分層主要由三個因素驅(qū)動。
一是銀行資產(chǎn)荒的強度。銀行對非銀的融出與同業(yè)投資本質(zhì)上是銀行對非銀的貸款，如果實體部門有較強的融資需求，銀行體系不缺資產(chǎn)，那么銀行對非銀部門的風險敞口會有所收斂，同業(yè)投資會減弱，銀行對非銀的融出也會減弱，此時非銀體系流動性容易趨緊。
我們可以用央行調(diào)查問卷報告中的“貸款需求指數(shù)/貨幣政策感受指數(shù)”來度量資產(chǎn)荒，貸款需求指數(shù)表示實體部門的融資需求，能夠提供給銀行擴表的資產(chǎn)，貨幣政策感受
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