>> 廣發(fā)證券-廣發(fā)宏觀：資產(chǎn)定價重心已經(jīng)發(fā)生變化-230116
| 上傳日期： |
2023/1/16 |
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| 582KB |
| 格式： |
pdf 共5頁 |
來源： |
廣發(fā)證券 |
| 評級： |
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作者： |
郭磊，鐘林楠 |
| 下載權限： |
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報告摘要：
2023年1月16日，央行開展7790億元中期借貸便利操作（MLF），到期7000億元，凈投放的790億元；利率為2.75%，與上月持平。對此，我們有以下理解。
超量續(xù)作基本符合預期，春節(jié)儲戶取現(xiàn)、銀行信貸開門紅以及繳稅均需要流動性支持。在沒有疫情的正常年份，春節(jié)儲戶取現(xiàn)大致會消耗狹義流動性1.6-1.8萬億元；繳稅規(guī)模較難估算，但1月通常為繳稅大月，政府存款在最近三年環(huán)比增加4300-14800億元；按照4.1-4.6萬億元的信貸計算，信貸開門紅消耗流動性3200-3600億元。
首先，春節(jié)前，由于發(fā)紅包、發(fā)放現(xiàn)金工資或獎金、應對春節(jié)消費等需求，企業(yè)或居民會大量取現(xiàn)，商業(yè)銀行會將超額存款準備金轉(zhuǎn)為庫存現(xiàn)金來應對，狹義流動性會減少，流通中的貨幣（M0）增加。春節(jié)后，居民/企業(yè)將現(xiàn)金存回銀行，M0減少，而商業(yè)銀行庫存現(xiàn)金增加，會轉(zhuǎn)為超額存款準備金，使狹義流動性增加。
估測這一因素對狹義流動性的影響，可以選擇春節(jié)落在1月末或2月初的年份，這樣取現(xiàn)因素對M0的影響就會集中在1月末的M0數(shù)據(jù)上。近些年比較合適的是2014年、2017年和2020年，春節(jié)分別在1月31日、1月28日與1月24日，對應M0變動1.6-1.8萬億元。即在沒有疫情影響的情況下，春節(jié)取現(xiàn)對狹義流動性的影響大約是1.6-1.8萬億元。
其次，由于財政在2018年后不再單獨發(fā)布1月份的財政數(shù)據(jù)，因此對財政繳稅帶來的流動性回籠效應無法做出準確的估測，但從2018年以前的數(shù)據(jù)看，1月份通常是稅收高點，會帶來大量流動性回籠。
我們以央行口徑政府存款作為財政因素對流動性擾動的代理變量。2019-2022年，1月央行口徑政府存款環(huán)比增加了6886億元、4373億元、14847億元與6849億元。
最后，2019-2022年，1月投向?qū)嶓w信貸新增規(guī)模為3.56萬億元、3.49萬億元、3.82萬億元與4.2萬億元。其中2020年投向?qū)嶓w信貸增量同比減少了2%，2021-2022年同比增長了大約9%。假設2023年1月，投向?qū)嶓w信貸同比增速在-2%至9%之間，則2023年1月投向?qū)嶓w信貸新增規(guī)模在4.1萬億元-4.6萬億元之間；按照7.8%的加權法定存款準備率計算，信貸開門紅創(chuàng)造出存款繳準會消耗流動性大約是3200-3600億元。
未降息并不意外。降息通常出現(xiàn)在經(jīng)濟時鐘的“衰退后期”，主要目的是降低實體融資成本、逆轉(zhuǎn)預期、刺激需求，緩解銀行擴表寬信用的需求約束；2022年兩次降息分別發(fā)生在1月與8月，均是需求偏弱，經(jīng)濟再度環(huán)比回落階段。目前居民生活半徑已經(jīng)開始環(huán)比恢復，需求在邊際改善；節(jié)后至開工季亦大概率具備延續(xù)性，經(jīng)濟時鐘已靠近“復蘇前期”。這時候貨幣政策仍然偏寬，但降息已不是重點。
以北京、上海、深圳、廣州、成都、武漢、南京、蘇州、重慶九個重點城市的地鐵客運流量（7日移動平均）作為居民生活半徑的代理變量，它在2022年12月末為2656萬人次，相當于去年同期的53%。2023年1月15日，它升至3814萬人次，相當于去年同期的82%。
央行與銀保監(jiān)會前期在地產(chǎn)領域做的一系列制度安排同樣降低了降息的必要性。一方面，在供給側(cè)下發(fā)《改善優(yōu)質(zhì)房企資產(chǎn)負債表計劃行動方案》，推進“資產(chǎn)激活”、“負債接續(xù)”、“權益補充”、“預期提升”四個方面共21項工作任務，改善優(yōu)質(zhì)房企現(xiàn)金流，引導優(yōu)質(zhì)房企資產(chǎn)負債表回歸安全區(qū)間，并對“三線四檔”規(guī)則進行了優(yōu)化，降低了房企去杠桿壓力；另一方面，在需求側(cè)建立了首套房貸利率下限動態(tài)調(diào)整機制，打開了房價與地產(chǎn)銷售偏弱城市的房貸下限，進一步降低了居民部門加杠桿的成本。
2023年1月13日，在2022年金融統(tǒng)計數(shù)據(jù)新聞發(fā)布會上，中國人民銀行貨幣政策司司長鄒瀾指出，為貫徹落實中央經(jīng)濟工作會議部署，防范風險從問題房企向優(yōu)質(zhì)房企擴散，有關部門起草了《改善優(yōu)質(zhì)房企資產(chǎn)負債表計劃行動方案》。行動方案聚焦專注主業(yè)、合規(guī)經(jīng)營、資質(zhì)良好，具有一定系統(tǒng)重要性的優(yōu)質(zhì)房企，重點推進“資產(chǎn)激活”、“負債接續(xù)”、“權益補充”、“預期提升”四個方面共21項工作任務，綜合施策，改善優(yōu)質(zhì)房企現(xiàn)金流，引導優(yōu)質(zhì)房企資產(chǎn)負債表回歸安全區(qū)間。這些任務中既包括抓好已經(jīng)出臺政策的落實，也包括設立全國性資產(chǎn)管理公司專項再貸款、設立住房租賃貸款支持計劃等一系列新舉措。方案設定了優(yōu)質(zhì)房企條件，沒有具體名單，由金融機構自主把握。
針對“三線四檔”規(guī)則，方案明確要完善針對30家試點房企的“三線四檔”規(guī)則，在保持規(guī)則整體框架不變的基礎上，完善部分參數(shù)設置。
狹義流動性邊際收斂的風險上升。一則理財贖回影響減弱，信用債一級融資修復，央行維穩(wěn)的必要性減弱；二則隨著居民生活半徑環(huán)比修復與地產(chǎn)政策加碼可能帶來需求改善，政策效率會提高，淤積在銀行體系的流動性會加速向?qū)嶓w傳導。需要特別注意的是，狹義流動性邊際收斂并不完全代表貨幣政策態(tài)度的變化，在外需回落擴內(nèi)需階段，貨幣政策依然需要保持一定的擴張性來穩(wěn)定信貸與社融，這一點在年度報告《重回曠野》中有過詳細介紹。
在前期報告《如何看央行資產(chǎn)負債表外匯項的變化》中，
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