>> 招商證券-預(yù)期的“亂紀(jì)元”-230212
| 上傳日期： |
2023/2/13 |
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| 格式： |
pdf 共9頁(yè) |
來(lái)源： |
招商證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
尹睿哲,劉冬 |
| 下載權(quán)限： |
此報(bào)告為加密報(bào)告 |
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本周市場(chǎng)的“非典型”現(xiàn)象：資金面波動(dòng)加劇+長(zhǎng)端延續(xù)偏強(qiáng)走勢(shì)。資金面波動(dòng)加?。荷习胫苜Y金面先是快速收緊，周三DR001一度創(chuàng)約兩年來(lái)的盤中新高；下半周央行加大公開市場(chǎng)投放，資金面緊張程度有所緩和。但整體看來(lái)，資金利率中樞在本周仍明顯上升。在資金面波動(dòng)加劇的同時(shí)，本周長(zhǎng)端利率債卻保持了春節(jié)后的偏強(qiáng)走勢(shì)：10Y國(guó)債活躍券下行1bp，T2303上漲0.14%。
資金需求回升+公開市場(chǎng)大額收放助推資金面的波動(dòng)。年初以來(lái)銀行積極的信貸投放及經(jīng)濟(jì)活動(dòng)恢復(fù)過(guò)程中對(duì)資金需求的回升擠占了資金，消耗超儲(chǔ)率，對(duì)銀行間資金面構(gòu)成壓力。再者季節(jié)性大額的公開市場(chǎng)收放，亦放大了資金面的波動(dòng)。
資金面波動(dòng)加劇的環(huán)境通常不利于長(zhǎng)端利率債的表現(xiàn)。歷史上資金利率上升過(guò)程中的波動(dòng)加劇，通常伴隨長(zhǎng)端利率加速上行。這一次卻出現(xiàn)了不一樣情況：節(jié)后資金利率波動(dòng)率創(chuàng)去年四季度以來(lái)新高，但長(zhǎng)端利率依然維持偏強(qiáng)的格局。
過(guò)去一周長(zhǎng)端利率債維持偏強(qiáng)格局的原因包括：
市場(chǎng)對(duì)央行“熨平”資金波動(dòng)有所期待。2月市場(chǎng)對(duì)政策利率調(diào)整的預(yù)期不高，但對(duì)超額續(xù)作MLF、乃至降準(zhǔn)的預(yù)期有所升溫：以百度搜索指數(shù)，本周“降準(zhǔn)”關(guān)注度為節(jié)后新高，接近1月中旬附近水平。
基本面供需兩端均出現(xiàn)了一些不及預(yù)期的情況。雖然節(jié)后PMI、信貸、出行等數(shù)據(jù)有亮眼表現(xiàn)，但樓市車市表現(xiàn)不佳、開工率不溫不火加重了市場(chǎng)對(duì)于后續(xù)修復(fù)斜率的擔(dān)憂。需求方面，存在木桶短板。由于補(bǔ)貼退坡、節(jié)日擾動(dòng)，1月車市產(chǎn)銷同環(huán)比均呈兩位數(shù)下滑，市場(chǎng)對(duì)2月能否實(shí)現(xiàn)錯(cuò)位“開門紅”擔(dān)憂上升。樓市同樣面臨平淡局面，30城初一以來(lái)的累計(jì)成交面積為22/21/19年的85%、54%和72%；從單日成交面積來(lái)看，初十之后也出現(xiàn)了后勁不足的跡象。供給方面，節(jié)后開工情況不溫不火。從行業(yè)節(jié)后開工率恢復(fù)情況來(lái)看，處于過(guò)去5年間同期偏低位置的行業(yè)較多：全國(guó)鋼廠開工率、PTA開工率、滌綸長(zhǎng)絲開工率處于過(guò)去5年縱比的下游位置；全鋼胎和石油瀝青開工率處于中位位置；半鋼胎開工率處于上游位置。從工地開工率來(lái)看，截至2月7日，全國(guó)施工企業(yè)開復(fù)工率和勞務(wù)到位率均低于去年同期。
股債蹺蹺板壓力緩和。去年11月以來(lái)，受基本面預(yù)期驅(qū)動(dòng)，股債蹺蹺板效應(yīng)尤為突出。債市調(diào)整后，當(dāng)前債股比價(jià)從低位有所修復(fù)。節(jié)后，權(quán)益市場(chǎng)調(diào)整，帶動(dòng)蹺蹺板反向。
理財(cái)拋壓緩和，配置盤接棒。春節(jié)后，理財(cái)和基金拋壓緩和，配置盤也在接棒買入。配置盤加大配置力度一方面是年初的慣例，另一方面也是債券相對(duì)信貸資產(chǎn)性價(jià)比上升使然。去年開始，銀行面臨信貸資產(chǎn)收益持續(xù)下降、凈息差屢創(chuàng)新低的環(huán)境，凈息差收窄至2個(gè)百分點(diǎn)以內(nèi)。債券資產(chǎn)相對(duì)比信貸資產(chǎn)性價(jià)比從去年9月開始回升，當(dāng)前處于階段性高位。
總體上，本周長(zhǎng)端利率債無(wú)視資金面風(fēng)險(xiǎn)，延續(xù)較強(qiáng)走勢(shì)并非典型的市場(chǎng)表現(xiàn)。出現(xiàn)這種現(xiàn)象的主要原因是市場(chǎng)對(duì)央行出手“熨平”資金波動(dòng)有所期待。同時(shí)，基本面木桶存短板、長(zhǎng)端配置需求釋放、股債蹺蹺板壓力緩和也是支撐近期長(zhǎng)債偏強(qiáng)運(yùn)行的因素。節(jié)奏上看，當(dāng)前市場(chǎng)正處于對(duì)贖回沖擊超跌的修正窗口期，行情空間或在2.80%一線。后續(xù)超跌修正行情走完后，需要關(guān)注總量貨幣政策預(yù)期在上半年落空可能，這種情況下資金面波動(dòng)加大的特征將延續(xù)，壓力最終也會(huì)向長(zhǎng)債傳導(dǎo)。
風(fēng)險(xiǎn)提示：政策變化，資金面擾動(dòng)
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