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主要觀點(diǎn)
　　今年市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)之一就是日央行政策走向，主要原因可能在于，對(duì)資產(chǎn)價(jià)格來(lái)說(shuō)，日央行政策取向的一個(gè)重要意義就在于，政策的轉(zhuǎn)向可能觸發(fā)以日元為融資貨幣的套息交易大量解除，加劇資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)，當(dāng)然，影響程度的大小首先要取決于這類(lèi)交易的規(guī)模。那么日元套息交易的規(guī)模究竟有多大呢？本期海外雙周報(bào)我們?cè)噲D從文獻(xiàn)中尋找答案，為觀測(cè)日元套息交易規(guī)模提供一些啟發(fā)。
　　一、如何觀測(cè)日元套息交易規(guī)模？
　　我們通常所說(shuō)的套息交易（carry trade）指的是貨幣套息交易，投資者以低利率貨幣融資，并投資于高利率貨幣。根據(jù)上述定義，可以發(fā)現(xiàn)套息交易一個(gè)明顯的特征就是杠桿化，套息交易者同時(shí)保持低息貨幣空頭和高息貨幣多頭。那么當(dāng)下日元套息交易規(guī)模有多大、近期又發(fā)生了什么變化？我們借鑒文獻(xiàn)成果，從兩個(gè)角度觀察。
　　 1、交易量角度
　　首先，依據(jù)借入融資貨幣的方式不同可以將套息交易分為兩類(lèi)：一是典型的套息交易，投資者通過(guò)向銀行貸款或者發(fā)債等方式直接借入低息貨幣，然后投資于高息貨幣，分別形成其資產(chǎn)負(fù)債表上的低息貨幣負(fù)債和高息貨幣資產(chǎn)；二是衍生品套息交易，投資者利用外匯遠(yuǎn)期、期貨或期權(quán)等衍生品工具做空低息貨幣同時(shí)做多高息貨幣。對(duì)于兩類(lèi)套息交易，可以分別通過(guò)觀察資產(chǎn)負(fù)債表情況和衍生品市場(chǎng)頭寸情況估計(jì)其規(guī)模。
　?。?）典型的套息交易：用日元計(jì)價(jià)的凈負(fù)債規(guī)模（日元計(jì)價(jià)的負(fù)債-日元計(jì)價(jià)的資產(chǎn)）作為對(duì)日元典型的套息交易的粗略估計(jì)，當(dāng)下接近1萬(wàn)億美元。
　　基本邏輯在于：日元典型的套息交易者首先要借入日元，因此其資負(fù)表上會(huì)形成日元計(jì)價(jià)的負(fù)債。這些資金可能一部分投入美債等高息貨幣計(jì)價(jià)的資產(chǎn)（屬于套息交易），另一部分投入日元資產(chǎn)（不屬于套息交易）。因此，從日元負(fù)債中扣除掉不屬于套息交易的部分（日元資產(chǎn)）即可作為對(duì)日元套息交易規(guī)模的粗略估計(jì)。具體的觀測(cè)指標(biāo)和數(shù)據(jù)來(lái)源詳見(jiàn)正文。
　　（2）衍生品套息交易：缺乏直接觀測(cè)指標(biāo)，提供兩個(gè)參考指標(biāo)。
　　基本邏輯：日元衍生品套息交易者通過(guò)遠(yuǎn)期或期貨做空日元，因此日元期貨或者遠(yuǎn)期的投機(jī)性?xún)艨疹^頭寸應(yīng)該可以反映日元的衍生品套息交易規(guī)模。不過(guò)現(xiàn)實(shí)中難以找到良好的觀測(cè)指標(biāo)，主要原因有兩個(gè)：一是匯率衍生品的場(chǎng)外交易規(guī)模比較大，目前沒(méi)有數(shù)據(jù)能提供關(guān)于場(chǎng)外交易具體敞口方向（空頭還是多頭）的信息；二是即使只看場(chǎng)內(nèi)交易，芝商所提供的日元投機(jī)性空頭頭寸波動(dòng)也比較大，數(shù)據(jù)質(zhì)量不高。
　　提供兩個(gè)指標(biāo)供參考：（1）芝商所日元兌美元期貨和期權(quán)投機(jī)性?xún)艨疹^頭寸；（2）日元外匯衍生品場(chǎng)外交易合約價(jià)值。兩個(gè)指標(biāo)均指向近期日元的衍生品套息交易規(guī)?？赡苡兴陆?。
　　 2、資產(chǎn)價(jià)格角度
　　資產(chǎn)價(jià)格的變動(dòng)能為分析日元套息交易規(guī)模的變化方向提供一些指示，基本邏輯在于：套息交易的杠桿性質(zhì)會(huì)給匯率變動(dòng)提供正反饋，而且這種正反饋效應(yīng)是不對(duì)稱(chēng)的。通俗地講，當(dāng)匯率出現(xiàn)不利于套息交易的變動(dòng)（即日元大幅升值）時(shí)，套息交易者會(huì)出現(xiàn)被迫平倉(cāng)的現(xiàn)象，這會(huì)推動(dòng)日元進(jìn)一步升值；反之，由于不存在類(lèi)似于被迫平倉(cāng)的強(qiáng)制效應(yīng)，因此套息交易對(duì)日元貶值無(wú)放大效應(yīng)。體現(xiàn)在數(shù)據(jù)上應(yīng)該是：日元匯率大幅升值的頻率高于大幅貶值的頻率，或者換種說(shuō)法，日元匯率在大幅升值時(shí)的波動(dòng)率應(yīng)該高于大幅貶值時(shí)的波動(dòng)率。按此邏輯構(gòu)建兩個(gè)觀測(cè)指標(biāo)：（1）日元單日升、貶值超過(guò)歷史均值4倍標(biāo)準(zhǔn)差的天數(shù)占比之差；（2）USD/JPY隱含波動(dòng)率與即期匯率相關(guān)系數(shù)。兩個(gè)指標(biāo)的走勢(shì)均反映出2021年以來(lái)日元套息交易可能在逐步退出，但近期兩個(gè)指標(biāo)走勢(shì)似乎均有逆轉(zhuǎn)趨勢(shì)，是否指示日元套息交易的回歸仍需進(jìn)一步觀察。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：論文理解偏差，估計(jì)方法可能存在較大誤差，觀測(cè)指標(biāo)存在局限性