>> 浙商證券-華東醫(yī)藥(000963)深度報告：大象起舞，向國際化品牌藥企邁進(jìn)-230212
| 上傳日期： |
2023/2/13 |
大小： |
4969KB |
| 格式： |
pdf 共38頁 |
來源： |
浙商證券 |
| 評級： |
買入 |
作者： |
孫建,馬莉,毛雅婷 |
| 下載權(quán)限： |
此報告為加密報告 |
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動能切換，新增長時代開啟
站在2023年的發(fā)展節(jié)點，我們預(yù)計華東藥業(yè)2021-2024年總收入CAGR有望達(dá)到11.1%、歸母凈利潤C(jī)AGR有望達(dá)到16.4%，增長結(jié)構(gòu)明顯變化：存量仿制藥增長拐點，降糖類及抗腫瘤類用藥有望企穩(wěn)回升；創(chuàng)新藥（邁華替尼、ELAHERE？等）及生物類似物（利拉魯肽注射液等）有望陸續(xù)NDA或上市銷售，2024年有望貢獻(xiàn)6-7億銷售額增量（未調(diào)整風(fēng)險概率、已考慮權(quán)益分成）；醫(yī)美業(yè)務(wù)中Ellansé持續(xù)放量、能量源設(shè)備（EBD）產(chǎn)品矩陣成型，2024年有望貢獻(xiàn)6-7億經(jīng)營利潤；工業(yè)微生物板塊子公司整合、ADC及核苷酸原料領(lǐng)域深耕，構(gòu)成額外增長彈性。我們通過分部估值法（DCF+可比公司估值）估算公司2023年市值在1000-1100億元。從公司創(chuàng)新藥BD的全球合作網(wǎng)絡(luò)和國際化醫(yī)美銷售平臺角度看，我們認(rèn)為公司有望在2023-2025年朝著國際化品牌藥企方向邁進(jìn)，首次覆蓋，給予“買入”評級。
創(chuàng)新藥&生物類似物：全球視野、差異化BD
我們認(rèn)為，展望2023-2025年，公司自研或合作的生物類似物&創(chuàng)新產(chǎn)品有望陸續(xù)NDA并貢獻(xiàn)收入，2023年DCF估值下在國內(nèi)銷售的、中晚期管線（含利拉魯肽降糖及減重適應(yīng)癥）有望給予160-170億市值，具體看：
ADC平臺：差異化靶點、全流程布局，體現(xiàn)在①第一款較成熟的ADC產(chǎn)品ELAHERE？（華東負(fù)責(zé)國內(nèi)商業(yè)化銷售）成功于2022年11月在美國上市，2022年底國內(nèi)臨床三期基本入組完成，我們預(yù)計該產(chǎn)品國內(nèi)未調(diào)整的銷售額峰值13+億元；②參股諾靈生物（約4.3%股權(quán)，2021年4月）以加速公司在ADC新型偶聯(lián)技術(shù)的積累；③參股Heidelberg Pharma（約35%股權(quán)，2022年2月）并針對多個早期ADC產(chǎn)品合作；④通過琿達(dá)生物（中美華東持股51%）搭建Linker、Payload庫。我們持續(xù)看好公司在ADC領(lǐng)域深耕，預(yù)計2025年起公司第一款合作的ADC產(chǎn)品有望開始貢獻(xiàn)收入。
其他產(chǎn)品：2023年起進(jìn)入NDA收獲期。我們預(yù)計邁華替尼未調(diào)整的銷售額峰值5+億元（2024年起銷售）、雷珠單抗注射液未調(diào)整的銷售額峰值8+億元（2025年起銷售）、烏司奴單抗生物類似藥未調(diào)整的銷售額峰值7+億元（2025年起銷售），同時通過與Biotech（荃信生物、Exscientia、Provention Bio、諾靈生物、道爾生物、Ashvattha、AKSO、Kiniksa、Heidelberg Pharma、科濟(jì)藥業(yè)等）技術(shù)平臺合作加速創(chuàng)新產(chǎn)品迭代。
降糖及減重：系統(tǒng)布局，利拉魯肽開啟增長篇章。我們預(yù)計2023年公司利拉魯肽注射液降糖和減重適應(yīng)癥有望獲批，降糖適應(yīng)癥未調(diào)整的銷售額峰值（當(dāng)年值，不乘以臨床階段成功概率）8+億元，折現(xiàn)且風(fēng)險調(diào)整后（2023年現(xiàn)值，已考慮臨床3期項目成功概率和分成比例）銷售額峰值約6+億元；減重適應(yīng)癥未調(diào)整的銷售額峰值（當(dāng)年值，不乘以臨床階段成功概率）9+億元，折現(xiàn)且風(fēng)險調(diào)整后（2023年現(xiàn)值，已考慮臨床3期項目成功概率和分成比例）銷售額峰值約6+億元。
估值：暫不考慮司美格魯肽、ARCALYST？等產(chǎn)品及合作產(chǎn)品亞太區(qū)的銷售潛力，估算2023-2030年間公司主要品種風(fēng)險調(diào)整、折現(xiàn)、調(diào)整分成比例后的總收入峰值約29.8億元。從估值上看，我們采用DCF法估算上述的管線的市值空間約160-170億元。此外我們估算ARCALYST？的復(fù)發(fā)性心包炎在中國的理論銷售峰值相對較高（30-35億元，未調(diào)整分成、成功概率且未折現(xiàn)），估算該產(chǎn)品DCF價值約在80-90億元，我們持續(xù)看好該產(chǎn)品在國內(nèi)臨床推進(jìn)和商業(yè)化潛力
醫(yī)美：中國紅利、國際一流
我們認(rèn)為，從醫(yī)美產(chǎn)品矩陣、國際化運營網(wǎng)絡(luò)、創(chuàng)新技術(shù)平臺等角度看，華東醫(yī)藥醫(yī)美團(tuán)隊是國內(nèi)領(lǐng)先、全球一流的綜合醫(yī)美平臺，在2022年一系列國際化收購下，初步搭建了集合面部填充、埋線、皮膚管理、身體塑形、脫毛、私密修復(fù)等醫(yī)美領(lǐng)域的產(chǎn)品組合。我們預(yù)計隨著核心產(chǎn)品（Ellansé）放量、新上市產(chǎn)品推廣（酷雪、Préime DermaFacial等設(shè)備）、潛力單品（MaiLi、玻尿酸、聚左旋乳酸膠原蛋白刺激劑Lanluma？、冷凍溶脂器械等產(chǎn)品）陸續(xù)上市，2025年公司醫(yī)美收入有望達(dá)到50+億元，2021-2024年收入CAGR約為45.7%，成為具有國際競爭力的醫(yī)美平臺。
注射類產(chǎn)品：重磅單品支撐，潛力產(chǎn)品布局。①Ellansé：重磅單品，再生效果、持久度及安全性已被豐富的臨床數(shù)據(jù)驗證，我們預(yù)計該產(chǎn)品有望在2025年達(dá)到17+億元銷售額。② MaiLi？系列：高端定位，2025年有望貢獻(xiàn)5+億元收入。③Silhouette Instalift埋線：獨特結(jié)構(gòu)、差異化競爭，我們預(yù)計2025年該產(chǎn)品銷售有望達(dá)到3000-5000萬元。
能量源設(shè)備：全球版圖加速擴(kuò)張，看好EBD產(chǎn)品整合。2023年醫(yī)美器械銷售的邊際變化：Préime DermaFacial等有望在國內(nèi)上市銷售、酷雪推廣發(fā)力，貢獻(xiàn)增量。我們認(rèn)為冷凍減脂作為新型非侵入式塑形的方法，在最終減脂效果和所需時間上看具有一定的優(yōu)勢，我們預(yù)計2023-2024年酷雪銷售有望持續(xù)快速增長；隨著Préime DermaFacial等產(chǎn)品陸續(xù)上市、Viora的Reaction？持續(xù)推廣，我們預(yù)計公司能量源設(shè)備醫(yī)美品牌效應(yīng)有望增強(qiáng)。
總結(jié)：我們預(yù)計2025年
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