>> 中信建投-老白干酒(600559)改革見效，拐點(diǎn)加速-230212
| 上傳日期： |
2023/2/13 |
大小： |
3889KB |
| 格式： |
pdf 共45頁 |
來源： |
中信建投 |
| 評級： |
買入 |
作者： |
安雅澤,張立 |
| 下載權(quán)限： |
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核心觀點(diǎn)
2019年以來公司大力推進(jìn)品牌升級、本部產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化及渠道調(diào)整，十八酒坊次高端產(chǎn)品占比迅速提高，石家莊、衡水等重點(diǎn)市場企穩(wěn)回升，秦皇島、邯鄲等市場表現(xiàn)優(yōu)異；同時(shí)賦能并購子公司先進(jìn)管理經(jīng)驗(yàn)，助力文王貢、孔府家等運(yùn)營能力提升，擴(kuò)產(chǎn)能奠定武陵酒全國化根基。2022年管理層調(diào)整后，新一輪股權(quán)激勵(lì)落地提升內(nèi)部動(dòng)能。公司在系統(tǒng)改革后已經(jīng)呈現(xiàn)明顯的經(jīng)營質(zhì)量拐點(diǎn)，業(yè)績進(jìn)入一輪加速增長期。
投資要點(diǎn)
2018年以前低價(jià)格帶競爭及多業(yè)務(wù)經(jīng)營影響盈利能力。老白干酒系河北省白酒龍頭及老白干香型鼻祖，2002-2021年公司營收復(fù)合增速達(dá)到15.44%。公司白酒業(yè)務(wù)僅在2003年非典疫情和2020年新冠疫情期間有所下滑，表現(xiàn)出較強(qiáng)成長韌性，但受非酒業(yè)務(wù)影響，2014年之前利潤增速和凈利率水平波動(dòng)較大。在本輪系統(tǒng)改革之前，公司百元以下中低檔白酒營收占比高達(dá)65%，毛利率水平亦較低。由于河北省酒在中低端價(jià)格帶市場競爭激烈，加之公司在升級品牌的支出，銷售費(fèi)用率長期處于30%左右行業(yè)較高水平，進(jìn)一步抑制公司的盈利能力。
聚焦白酒主業(yè)并推進(jìn)品牌升級，系統(tǒng)化改革提升經(jīng)營質(zhì)量。截止2018年公司完成非酒業(yè)務(wù)剝離，并通過內(nèi)生外延推進(jìn)白酒業(yè)務(wù)做大做強(qiáng)。一方面在河北本部不斷推進(jìn)產(chǎn)品升級，主推高價(jià)位產(chǎn)品，提升盈利能力；另一方面，通過并購豐聯(lián)酒業(yè)，不僅鞏固了冀北基地市場優(yōu)勢，同時(shí)將武陵、孔府家、文王貢等知名品牌收入麾下謀求外延式增長。經(jīng)過4年系統(tǒng)化調(diào)整，我們認(rèn)為當(dāng)前公司在產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級、渠道模式運(yùn)營已經(jīng)迎來量變向質(zhì)變的轉(zhuǎn)化，另外公司于2022年4月推出新一輪股權(quán)激勵(lì)激發(fā)內(nèi)部動(dòng)能，提出未來3年凈利潤復(fù)合增速15%以上的積極目標(biāo)，公司經(jīng)營潛力進(jìn)一步釋放之下，業(yè)績加速增長可期。
本部來看：高檔酒銷售突破，有望開啟“量價(jià)齊升”加速增長新階段。2014年開始公司將種豬、飼料相關(guān)業(yè)務(wù)陸續(xù)剝離，公司經(jīng)營波動(dòng)性顯著降低。2016年開始，公司明確聚焦戰(zhàn)略，白酒業(yè)務(wù)聚焦老白干中高端+十八酒坊，盈利水平進(jìn)入上升通道。2018年公司制定“三年規(guī)劃”，壯士斷腕開啟一輪全面深度轉(zhuǎn)型之路，產(chǎn)品上加快低檔酒SKU縮減節(jié)奏，加速向中高檔產(chǎn)品聚焦，打造十八酒坊甲等15年、甲等20年和老白干1915等核心單品；渠道上適應(yīng)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級轉(zhuǎn)變營銷模式，構(gòu)建“品牌+渠道”雙輪驅(qū)動(dòng)模式，建立“廠家+經(jīng)銷商+核心終端+核心消費(fèi)者”一體化關(guān)系，以新渠道模式助力高價(jià)產(chǎn)品推廣。經(jīng)過一輪深度全面調(diào)整，當(dāng)前公司低檔酒優(yōu)化已較為充分，高檔酒營收占比由35.94%持續(xù)提升至2021年的50.02%，帶動(dòng)公司毛利率由61.15%提升至67.32%。本部產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和渠道模式已經(jīng)出現(xiàn)實(shí)現(xiàn)質(zhì)變，隨著甲等15年、甲等20年和老白干1915等高價(jià)核心單品持續(xù)放量，本部將由“量減價(jià)增”調(diào)整階段進(jìn)入“量價(jià)齊升”加速增長階段。
外延增長：武陵酒乘勢擴(kuò)張有望貢獻(xiàn)利潤彈性，板城燒鍋合力鞏固冀酒龍一地位。公司2018年成功并購豐聯(lián)酒業(yè)，形成“三香五品”布局。其中，1）武陵酒系醬香高端老名酒，產(chǎn)品以高端、次高端價(jià)位帶為主，2021年毛利率水平高達(dá)80.20%，盈利能力突出。近年來在老白干管理賦能之下武陵酒乘醬酒擴(kuò)容東風(fēng)持續(xù)量價(jià)齊升，2020年以來公司順勢擴(kuò)產(chǎn)布局長線發(fā)展。未來武陵酒有望憑借短鏈營銷渠道運(yùn)作優(yōu)勢不斷擴(kuò)大省內(nèi)根基，并逐步全國化，貢獻(xiàn)公司利潤增長彈性。2）板城燒鍋系河北省內(nèi)一梯隊(duì)品牌，在冀北強(qiáng)勢區(qū)域上與老白干形成南北互補(bǔ)，有利于鞏固公司省內(nèi)龍一酒企地位，同時(shí)優(yōu)化省內(nèi)市場競爭格局。3）文王貢和孔府家系地方優(yōu)質(zhì)小酒，在當(dāng)?shù)鼐哂休^強(qiáng)的消費(fèi)者基礎(chǔ)和品牌認(rèn)知，公司加大管理賦能力度，并進(jìn)行品牌升級及結(jié)構(gòu)優(yōu)化，有望進(jìn)一步提升區(qū)域市場市占率。
盈利預(yù)測與投資建議：預(yù)計(jì)2022-2024年公司實(shí)現(xiàn)收入46.50、55.86、67.34億元，同比增長15.5%、20.1%、20.5%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤6.93、7.11、9.47億元，同比增長78.0%、2.7%、33.1%；對應(yīng)EPS為0.77、0.79、1.06元/股，2023年2月10日股價(jià)31.97元/股，對應(yīng)2022-2024年動(dòng)態(tài)PE為41.4X、40.3X、30.3X，給予“買入”評級。
風(fēng)險(xiǎn)提示：市場競爭加劇、消費(fèi)升級節(jié)奏不及預(yù)期、渠道拓展不及預(yù)期等風(fēng)險(xiǎn)。目前河北市場仍舊是公司營收主要貢獻(xiàn)部分，近年來公司在河北根據(jù)地市場持續(xù)推進(jìn)結(jié)構(gòu)升級，次高端以上價(jià)位產(chǎn)品在公司營收占比持續(xù)提升，但河北市場次高端及高端價(jià)位面臨一些全國化的高端和次高端名酒競爭，因此省內(nèi)市場競爭加劇或白酒消費(fèi)需求下降可能給公司戰(zhàn)略目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)帶來壓力。
近年來公司持續(xù)推進(jìn)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級，但是過去幾年的疫情對居民消費(fèi)升級節(jié)奏產(chǎn)生一定影響，居民消費(fèi)升級節(jié)奏若放緩或者暫時(shí)停滯或?yàn)楣井a(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級帶來一定需求端壓力。
武陵酒作為湘派醬香老名酒，具備渠道全國化擴(kuò)張潛力，未來武陵酒的渠道擴(kuò)張是武陵酒品牌為公司營收和利潤增長貢獻(xiàn)彈性的主要?jiǎng)恿χ?，?2年以來在醬酒熱渠道遇冷后頭部醬酒品牌紛紛強(qiáng)化渠道運(yùn)作和品牌推廣，或?yàn)槲淞昃频那罃U(kuò)張帶來一定阻力。
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