>> 民生證券-中國(guó)式財(cái)政貨幣化系列研究(二)-十五年回顧：財(cái)政貨幣化的歷史主線(xiàn)-230213
| 上傳日期： |
2023/2/14 |
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pdf 共24頁(yè) |
來(lái)源： |
民生證券 |
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作者： |
周君芝 |
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中國(guó)財(cái)政貨幣化在具體形式上截然不同于國(guó)外，而且隨著歷史不斷演化。不同形式的財(cái)政貨幣化，對(duì)宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)和資本市場(chǎng)影響截然不同。
“財(cái)政貨幣化”依然是2023年重要的年度關(guān)鍵詞。我們先來(lái)回溯中國(guó)財(cái)政貨幣化歷史經(jīng)驗(yàn)，并總結(jié)相關(guān)規(guī)律，為理解2023年財(cái)政貨幣化提供一些啟發(fā)。
以2008年為觀(guān)察起點(diǎn)，中國(guó)總共經(jīng)歷了五輪財(cái)政貨幣化擴(kuò)張周期。
五輪擴(kuò)張分別是2008至2010年（第一輪），2011至2014年（第二輪），2015至2018年（第三輪），2019至2021年（第四輪），2022年至今（第五輪）。
每一輪財(cái)政擴(kuò)張有共性特征，也有個(gè)性差異。主要差異有三，一是財(cái)政擴(kuò)張具體方式不同；二是財(cái)政擴(kuò)張舉債主體不同；三是財(cái)政擴(kuò)張之時(shí)貨幣配合方式不同。
對(duì)比每一輪財(cái)政擴(kuò)張異同，我們總結(jié)得到如下三條規(guī)律，亦為三條歷史主線(xiàn)。
主線(xiàn)一，預(yù)算內(nèi)外方式并立，但地方能動(dòng)性強(qiáng)的方式（如非標(biāo)）趨勢(shì)收縮。
中國(guó)財(cái)政擴(kuò)張有兩種方式，預(yù)算內(nèi)擴(kuò)張和預(yù)算外擴(kuò)張。兩種方式的本質(zhì)差異在于，預(yù)算內(nèi)擴(kuò)張，政府部門(mén)是信用主體；預(yù)算外擴(kuò)張，信用主體一般是城投等企業(yè)。
2009年“四萬(wàn)億”開(kāi)啟了中國(guó)財(cái)政擴(kuò)張之路，2015年是中國(guó)新預(yù)算法實(shí)施元年。以2009和2015年為時(shí)間軸，得到中國(guó)財(cái)政預(yù)算內(nèi)外擴(kuò)張規(guī)律。
?。ㄒ唬?015年以前，預(yù)算外擴(kuò)張速度快于預(yù)算內(nèi)。
?。ǘ?015年之后，隱債控制趨嚴(yán)，預(yù)算外擴(kuò)張降速。即便經(jīng)濟(jì)壓力較大年份，邊際放松隱債監(jiān)管，但非標(biāo)等地方能動(dòng)性極強(qiáng)的預(yù)算外方式，再未趨勢(shì)抬頭。
主線(xiàn)二，預(yù)算內(nèi)擴(kuò)張方式有限，近年突破重點(diǎn)在于多渠道盤(pán)活存量資金。
預(yù)算內(nèi)財(cái)政擴(kuò)張手段較為單一，預(yù)算內(nèi)擴(kuò)張方式主要在于政府債券發(fā)行擴(kuò)容。2009年以后預(yù)算內(nèi)財(cái)政擴(kuò)張，大趨勢(shì)是打開(kāi)地方舉債約束，并打開(kāi)地方政府舉債空間。地方政府舉債主要依靠專(zhuān)項(xiàng)債，所以近年專(zhuān)項(xiàng)債規(guī)模一再攀升。
近年疫情加大經(jīng)濟(jì)波動(dòng)，為填補(bǔ)預(yù)算內(nèi)收支缺口，近年政府增擴(kuò)預(yù)算內(nèi)資金的臨時(shí)性手段有盤(pán)活存量資金，例如央企繳納利潤(rùn)等。
主線(xiàn)三，預(yù)算外擴(kuò)張的具體形式不斷翻新，總體方向上是中央加強(qiáng)主導(dǎo)權(quán)。
預(yù)算內(nèi)外方式較為多元，不同時(shí)期工具創(chuàng)新不斷。然而有意思的是，不論預(yù)算外工具形式如何翻新，預(yù)算外大方向是地方財(cái)權(quán)收縮。
一個(gè)例證是地方能動(dòng)性較強(qiáng)的預(yù)算外融資方式逐步收縮；中央調(diào)控能動(dòng)性較強(qiáng)的預(yù)算外方式，例如政策銀行信貸、PSL等規(guī)模近年有所擴(kuò)張。
這一預(yù)算外趨勢(shì)，反映中央政府逐步規(guī)范并控制地方財(cái)政隨意擴(kuò)支，也意味著未來(lái)財(cái)政擴(kuò)張將更多依賴(lài)中央。
展望2023年財(cái)政貨幣化趨勢(shì)：看點(diǎn)在中央政府主導(dǎo)的預(yù)算外形式創(chuàng)新。
2022年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議明確，2023年財(cái)政工作將統(tǒng)籌使用赤字、專(zhuān)項(xiàng)債、貼息工具，說(shuō)明2023年財(cái)政擴(kuò)張，需要財(cái)政貨幣協(xié)同，也需要預(yù)算內(nèi)外并舉。
2023年財(cái)政擴(kuò)張可有三點(diǎn)預(yù)期：（一）預(yù)算外亮點(diǎn)在于資金用途，著力化解債務(wù)、穩(wěn)定保交付預(yù)期、亦或推高基建投資；債務(wù)置換的節(jié)奏值得跟蹤和關(guān)注。（二）預(yù)算內(nèi)亮點(diǎn)在于存量資金盤(pán)活；（三）央行將繼續(xù)使用結(jié)構(gòu)工具配合財(cái)政擴(kuò)張。
風(fēng)險(xiǎn)提示：經(jīng)濟(jì)修復(fù)節(jié)奏超預(yù)期，疫情發(fā)展超預(yù)期，隱性債務(wù)監(jiān)管政策超預(yù)期。
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