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投資要點(diǎn)：
　　電解鋁、煤炭兩大主業(yè)協(xié)同發(fā)展。神火股份本部位于河南商丘，由神火集團(tuán)控股（截至2022年三季報(bào)，持股21.42%），實(shí)控人是商丘市國資委。公司主要從事煤電鋁材產(chǎn)業(yè)鏈一體化的經(jīng)營，電解鋁冶煉以及煤炭開采是公司主要的收入和利潤來源，2022中報(bào)的營業(yè)總收入和毛利，電解鋁/煤炭占比分別為67%/23%、59%/ 37%。根據(jù)公司公告，2022年度預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤74.20億元，同比增長129.43%。
　　充分受益于煤價(jià)高漲，煤炭業(yè)務(wù)盈利能力強(qiáng)勁。截至2022年末，公司具有六座在產(chǎn)煤礦，分布在永城、許昌及鄭州，以無煙煤和煉焦配煤為主，產(chǎn)能為855萬噸/年，權(quán)益為779萬噸/年。2022H公司噸煤售價(jià)為1633元/噸，同比上漲90.0%，噸煤毛利952元/噸，同比增加667元/噸，毛利率為58%，同比增加25pct。煤炭板塊盈利能力強(qiáng)勁，2022前三季度利潤總額為32億元。
　　專注做低成本電解鋁，競爭優(yōu)勢持續(xù)增強(qiáng)。截至2022年6月30日，公司擁有電解鋁產(chǎn)能170萬噸/年（新疆煤電80萬噸/年，云南神火90萬噸/年）、權(quán)益為119萬噸/年，裝機(jī)容量2000MW、權(quán)益為2000MW，陽極炭塊產(chǎn)能56萬噸/年（新疆40萬噸/年，河南商丘16萬噸/年）、權(quán)益為56萬噸/年。得益于新疆地區(qū)具備非常強(qiáng)的用電成本優(yōu)勢，新疆電解鋁資產(chǎn)2022前三季度實(shí)現(xiàn)利潤總額為31億元。云南地區(qū)在產(chǎn)產(chǎn)能90萬噸/年，已于2022年4月底全部達(dá)產(chǎn)，前三季度利潤總額約為19億元。
　　公司電解鋁項(xiàng)目在同行中毛利率處于第一梯隊(duì)。得益于低成本的優(yōu)勢，2015年以來神火股份電解鋁毛利率水平處于行業(yè)第一梯隊(duì)，2021年神火股份電解鋁毛利率為34.9%，而同期焦作萬方、中孚實(shí)業(yè)、云鋁股份、中國鋁業(yè)、天山鋁業(yè)毛利率分別為16.4%、27.4%、25.7%、18.7%和34.5%。在2021年基礎(chǔ)上，我們假設(shè)神火股份電解鋁價(jià)格漲5%、10%、15%，凈利潤將分別實(shí)現(xiàn)增長29%、59%、88%，業(yè)績彈性大。
　　公司持續(xù)在鋁箔業(yè)務(wù)上發(fā)力，電池級(jí)鋁箔增長空間大。截至2022年6月末，公司鋁箔業(yè)務(wù)總產(chǎn)能8萬噸，其中上海鋁箔2.5萬噸、神隆寶鼎一期5.5萬噸，神隆寶鼎二期6萬噸電池箔預(yù)計(jì)于2023年末投產(chǎn)，建成后公司鋁箔產(chǎn)能合計(jì)14萬噸。新能源汽車銷量仍將保持一定增長，電池箔增長空間仍然較大，有利于公司在該領(lǐng)域的持續(xù)拓展。
　　盈利預(yù)測與投資評(píng)級(jí)：我們預(yù)測公司2022-2024年實(shí)現(xiàn)歸屬于母公司股東的凈利潤分別為74.2/75.8/77.5億元，同比分別+129%、+2.2%、+2.2%，折合EPS分別是3.30/3.37/3.44元/股，當(dāng)前股價(jià)（17.26元/股）對(duì)應(yīng)PE分別為5.2/5.1/5.0倍，考慮公司具備煤電鋁材產(chǎn)業(yè)一體化優(yōu)勢，高價(jià)格下煤炭板塊盈利能力強(qiáng)，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇背景下鋁價(jià)彈性大，公司新疆和云南低成本的電解鋁項(xiàng)目具有強(qiáng)勁的競爭優(yōu)勢，現(xiàn)金流充沛、資產(chǎn)質(zhì)量高。首次覆蓋，給予公司“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：（1）經(jīng)濟(jì)增速放緩風(fēng)險(xiǎn)；（2）煤價(jià)或者鋁價(jià)大幅波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)；（3）煤礦安全事故風(fēng)險(xiǎn)；（4）電力供應(yīng)不穩(wěn)定風(fēng)險(xiǎn)；（5）新項(xiàng)目進(jìn)展不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；（6）公司管理及運(yùn)營風(fēng)險(xiǎn)。