>> 光大證券-行業(yè)輪動(dòng)系列報(bào)告之五-大煉化主題域景氣研究：燃料型煉化與油服-230217
| 上傳日期： |
2023/2/17 |
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| 1651KB |
| 格式： |
pdf 共19頁 |
來源： |
光大證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
祁嫣然,宋朝攀 |
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按照分域建模的思想，我們對(duì)石化產(chǎn)業(yè)鏈中的油氣開采、煉油、油服行業(yè)進(jìn)行景氣建模。結(jié)合產(chǎn)業(yè)鏈上業(yè)務(wù)相關(guān)性與股價(jià)波動(dòng)相關(guān)性，我們基于中信行業(yè)分類進(jìn)行了研究對(duì)象重組，將石油開采同煉油合并為燃料型煉化行業(yè)，油服工程同油氣裝備合并為油服行業(yè)——以上兩個(gè)合并后的行業(yè)是本報(bào)告的景氣研究對(duì)象。本報(bào)告重點(diǎn)回答三個(gè)問題：
燃料型煉化行業(yè)業(yè)績驅(qū)動(dòng)因素及預(yù)測模型
根據(jù)一桶原油完全煉化產(chǎn)物的最終形態(tài)及其質(zhì)量分?jǐn)?shù)占比（收率），我們構(gòu)建了綜合產(chǎn)量因子、綜合價(jià)格因子及光大金工燃料型煉化行業(yè)盈利指數(shù)（裂解價(jià)差），可以實(shí)現(xiàn)對(duì)行業(yè)盈利水平實(shí)時(shí)跟蹤。結(jié)合原油運(yùn)輸加工周期，考慮滯后期的成本因子能明顯提高業(yè)績預(yù)測準(zhǔn)確度。
以考慮營業(yè)稅影響的成本可變模型，我們預(yù)測燃料型煉化行業(yè)22Q4單季度利潤同比增速約2%，23年1月利潤同比增速約3%。主要原因是綜合產(chǎn)品價(jià)格、原油成本變化的影響大致相當(dāng)。由于行業(yè)內(nèi)主要公司“三桶油”業(yè)績占比極高，該預(yù)測亦可作為“三桶油”的整體業(yè)績?cè)鏊兕A(yù)測。
燃料型煉化行業(yè)配置信號(hào)：油價(jià)同比上行+裂解價(jià)差上行+邊際庫存正收益
燃料型煉化行業(yè)的生意模式是賺取裂解價(jià)差加工費(fèi)，但由于生意模式天然存在庫存要求，在油價(jià)下行周期，公司相當(dāng)于高位買原油、低位賣成品油，加工費(fèi)收益易被庫存油價(jià)下跌吞噬。同理在油價(jià)上行周期，公司相當(dāng)于不斷低買原油、高賣成品油，庫存期間的油價(jià)上漲為公司增厚利潤。因此我們認(rèn)為，油價(jià)上漲的大環(huán)境、裂解價(jià)差環(huán)比上行、油價(jià)>3月前油價(jià)帶來庫存收益時(shí)，投資者容易對(duì)行業(yè)前景進(jìn)行樂觀展望?；販y發(fā)現(xiàn)該信號(hào)擇時(shí)效果明顯。截至2023年2月，我們觀察到1月油價(jià)出現(xiàn)同比小幅下跌且油價(jià)低于3個(gè)月前，1月裂解價(jià)差環(huán)比小幅下降，暫不滿足配置信號(hào)。
油服工程、油氣裝備配置信號(hào)：關(guān)注油價(jià)同比上行+新鉆井同比上行
從生意模式看，油服行業(yè)的訂單變化直接取決于開采行業(yè)的資本支出/擴(kuò)大產(chǎn)能的意愿，受現(xiàn)金儲(chǔ)備不足和上輪下行周期帶來的經(jīng)營保守心態(tài)影響，擴(kuò)產(chǎn)行為往往發(fā)生在油價(jià)進(jìn)入上漲周期之后。由于暫未找到國內(nèi)油服公司的相關(guān)高頻經(jīng)營指標(biāo)，我們以美國新鉆井?dāng)?shù)作為代理指標(biāo)進(jìn)行觀察，歷史經(jīng)驗(yàn)來看擴(kuò)產(chǎn)行為的確滯后于油價(jià)上漲數(shù)月。因此我們以油價(jià)同比上行大環(huán)境、新鉆井同比上行的明確擴(kuò)產(chǎn)信號(hào)，作為油服行業(yè)配置信號(hào)。截至2023年2月，可觀測的新鉆井仍呈較高同比增長，若后續(xù)油價(jià)小幅反彈，油服行業(yè)有望滿足配置信號(hào)。
風(fēng)險(xiǎn)分析：報(bào)告結(jié)果均基于模型及歷史數(shù)據(jù)，模型存在失效的風(fēng)險(xiǎn)，歷史數(shù)據(jù)存在不被重復(fù)驗(yàn)證的可能。
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