>> 中銀證券-居民信貸專題：超額儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)化的后續(xù)展望-230217
| 上傳日期： |
2023/2/17 |
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| 格式： |
pdf 共17頁(yè) |
來源： |
中銀證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
朱啟兵,孫德基 |
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本文的論述重點(diǎn)主要在于判斷居民儲(chǔ)蓄中可轉(zhuǎn)化為消費(fèi)的預(yù)防性儲(chǔ)蓄部分空間大小，同時(shí)從超額儲(chǔ)蓄在定期存款和活期存款形式之間的轉(zhuǎn)化節(jié)奏，來判斷后續(xù)居民儲(chǔ)蓄向消費(fèi)轉(zhuǎn)化的時(shí)間遠(yuǎn)近。綜合來看我們認(rèn)為，活期存款向消費(fèi)的轉(zhuǎn)換或慢于預(yù)期，但疫情次年的反彈力度仍值得期待，其中服務(wù)消費(fèi)支出的反彈力度更強(qiáng)。地產(chǎn)修復(fù)彈性可能有限，目前仍集中于高能級(jí)城市。有待進(jìn)一步的結(jié)構(gòu)性政策刺激。由于地產(chǎn)是居民的主要資產(chǎn)，如果地產(chǎn)難以企穩(wěn)回升，居民儲(chǔ)蓄率偏高的狀況仍將在中長(zhǎng)期持續(xù)。資產(chǎn)配置需求彈性相對(duì)較高，尤其是存款與理財(cái)之間的轉(zhuǎn)換空間較大。財(cái)富效應(yīng)或撬動(dòng)部分定期存款。
風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)轉(zhuǎn)弱、購(gòu)房需求降低、預(yù)防性儲(chǔ)蓄導(dǎo)致居民儲(chǔ)蓄超額攀升。2022年以來風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)轉(zhuǎn)弱、理財(cái)破凈后回流至存款、房地產(chǎn)銷售滑坡，三重因素是居民定期存款大幅增加的主因，其次雖然可支配收入下降，但疫情大幅壓制消費(fèi)使得居民增加預(yù)防性儲(chǔ)蓄，導(dǎo)致居民活期存款大幅增加。本文將2022年8.4萬億元超額儲(chǔ)蓄以影響因素劃分為四個(gè)部分：儲(chǔ)蓄自然增長(zhǎng)量約為1.8萬億元，這部分為排除外生因素后預(yù)期的可支配收入與消費(fèi)支出差額；預(yù)防性儲(chǔ)蓄約為2800億元，這部分為外生因素導(dǎo)致的消費(fèi)支出超預(yù)期縮減形成的超額儲(chǔ)蓄；房貸減少導(dǎo)致的存款回流約為2.8萬億元，這部分為2022年居民中長(zhǎng)貸相比2016-2021年居民中長(zhǎng)貸的少增值；理財(cái)資金搬家及其他風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)投資減少約為3.5萬億元，這部分主要是2022年末理財(cái)破凈潮導(dǎo)致的存款增長(zhǎng)。
存款活期化或慢于預(yù)期。存款活期化大概需要9個(gè)月左右。經(jīng)濟(jì)下行階段，貨幣寬松往往導(dǎo)致住戶部門活期存款和定期存款同比增速同步上升。在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期逐漸恢復(fù)的階段，隨著定期存款的逐漸到期，居民儲(chǔ)蓄會(huì)先由定期存款向活期存款的形式轉(zhuǎn)換，因此定期存款同比增速的拐點(diǎn)往往出現(xiàn)于活期存款同比增速拐點(diǎn)之前，經(jīng)驗(yàn)上來看大致領(lǐng)先9個(gè)月左右時(shí)間。在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期恢復(fù)中期，居民儲(chǔ)蓄由活期存款逐漸向消費(fèi)等形式轉(zhuǎn)換，導(dǎo)致活期存款同比增速下降。房市交易熱度上升和經(jīng)濟(jì)周期上行是驅(qū)動(dòng)存款活期化的重要因素。
活期存款向消費(fèi)的轉(zhuǎn)化同樣存在時(shí)滯。消費(fèi)修復(fù)的轉(zhuǎn)化可能相對(duì)延后。由于預(yù)防性儲(chǔ)蓄的延后效應(yīng)，在疫情影響消退后，居民仍需會(huì)預(yù)留出部分資金用以備不時(shí)之需。以2020-2021年為例，盡管2020年三季度以后疫情影響基本已經(jīng)消退，但居民消費(fèi)直到2021年二季度才出現(xiàn)明顯修復(fù)。對(duì)比全國(guó)居民儲(chǔ)蓄和消費(fèi)支出，2021年全國(guó)居民人均儲(chǔ)蓄當(dāng)季兩年同比增速于二季度下降到9.8%，恢復(fù)至往年水平（2014-2019年平均水平為10.31%），同期全國(guó)居民人均消費(fèi)支出兩年同比增速上升至7.1%，達(dá)到2020年后最高水平。另一方面，居民在財(cái)富效應(yīng)的帶動(dòng)下也可能提升消費(fèi)水平，其中風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)回暖、房?jī)r(jià)預(yù)期上漲都對(duì)于消費(fèi)有正向促進(jìn)作用，但財(cái)富效應(yīng)往往見效較慢。
修復(fù)程度值得期待。由于“棘輪效應(yīng)”的存在，消費(fèi)修復(fù)的程度可能領(lǐng)先于收入。參照2021年全國(guó)居民人均消費(fèi)支出同比增速為13.6%，高于同期全國(guó)居民人均可支配收入增速9.1%，主要是由于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，預(yù)防性儲(chǔ)蓄被重新轉(zhuǎn)化為消費(fèi)支出，根據(jù)前文測(cè)算2021年全國(guó)居民消費(fèi)支出超預(yù)期多增1.47萬億元。隨著經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，1月PMI回到榮枯線以上，2022年的預(yù)防性儲(chǔ)蓄也將被逐漸轉(zhuǎn)化為消費(fèi)支出。
風(fēng)險(xiǎn)提示：經(jīng)濟(jì)下行壓力加大；流動(dòng)性超預(yù)期收緊；地產(chǎn)修復(fù)不及預(yù)期。
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