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本報(bào)告導(dǎo)讀：
　　長(zhǎng)期制約利率上行的因素有所改變，要注意即便在供應(yīng)鏈和工資螺旋約束解除后，居民和政府負(fù)債率可能下行，進(jìn)一步抬升無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率。
　　摘要：
　　我國(guó)超額儲(chǔ)蓄是否會(huì)轉(zhuǎn)化為消費(fèi)是當(dāng)前配置的一個(gè)核心問(wèn)題。拋開錯(cuò)位等因素，美國(guó)后疫情基本面領(lǐng)先我國(guó)1-2年，目前正在經(jīng)歷對(duì)于美國(guó)居民支出放緩的交易風(fēng)格。美國(guó)基本面特征可作為國(guó)內(nèi)配置風(fēng)格參考。從目前景氣度指標(biāo)來(lái)看，美國(guó)居民收入似乎開始在2022年末開始拐頭向下。其中，美國(guó)貨幣和供應(yīng)鏈問(wèn)題基本得到解決，但是工資和人力的供求關(guān)系仍然較為緊俏，間接印證了之前我們提出了1%勞動(dòng)力長(zhǎng)期退出的長(zhǎng)尾影響。勞動(dòng)力長(zhǎng)期影響開始與常規(guī)需求走弱分化。
　　假如后續(xù)消費(fèi)指標(biāo)繼續(xù)下滑，意味著美國(guó)將進(jìn)入加息帶來(lái)的實(shí)物需求走弱下的“弱衰退”，但包括醫(yī)療醫(yī)護(hù)、家庭護(hù)理、教育、住房、金融和娛樂(lè)等在內(nèi)的服務(wù)需求將具備明顯韌性。因此我們得到了一個(gè)有趣的結(jié)論：美國(guó)的消費(fèi)下滑大多發(fā)生在實(shí)物消費(fèi)，但是服務(wù)類消費(fèi)繼續(xù)上行，因此實(shí)際消費(fèi)金額仍然小幅增長(zhǎng)。但是需要注意的是，住房消費(fèi)內(nèi)部正在逐漸從房屋購(gòu)買轉(zhuǎn)變?yōu)榉课蓊惐匦柚С?，這說(shuō)明美國(guó)居民行為正在變得更加謹(jǐn)慎。
　　美國(guó)疫情放開后經(jīng)驗(yàn)大致領(lǐng)先我們1-2年，考慮到我國(guó)本輪經(jīng)濟(jì)輪動(dòng)窗口期較短，美國(guó)經(jīng)驗(yàn)可能在未來(lái)半年交易完畢。從節(jié)奏上來(lái)看，我國(guó)的超額儲(chǔ)蓄在經(jīng)歷房貸提前償還行為后，仍將有部分外溢至消費(fèi)（雖然漏損水平較高）。其中，消費(fèi)節(jié)奏的判斷為：1）實(shí)物消費(fèi)，先必選后可選；2）服務(wù)類消費(fèi)增速平滑，并且醫(yī)療、金融、娛樂(lè)等的消費(fèi)支出比較有韌性。這或?qū)?quán)益中的大消費(fèi)風(fēng)格配置形成借鑒。
　　過(guò)去一周回報(bào)率國(guó)內(nèi)避險(xiǎn)情緒上行、海外交易通脹超預(yù)期：國(guó)債>美債>權(quán)益≈商品。月度回報(bào)率看，國(guó)債>美債≈美股>A股>港股。周度各市場(chǎng)表現(xiàn)：標(biāo)普500下跌0.28%；美國(guó)國(guó)債指數(shù)下跌0.53%；中債國(guó)債指數(shù)上漲0.07%，中債信用債指數(shù)上漲0.19%；滬深300指數(shù)下跌1.75%；布倫特原油期貨價(jià)格下跌3.89%，CRB商品綜合指數(shù)下跌1.87%。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：地緣政治沖突加劇，疫情發(fā)展超預(yù)期