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核心觀點(diǎn)
　　逆周期屬性賦予AMC行業(yè)獨(dú)特的角色定位及業(yè)務(wù)特征：在外生性因素沖擊并能快速修復(fù)的環(huán)境下，AMC迎來較優(yōu)的經(jīng)營窗口；在內(nèi)生性問題主導(dǎo)的環(huán)境下，AMC發(fā)揮處置不良的功能。我國AMC發(fā)展20余年，誕生于銀行不良資產(chǎn)處置，在寬松監(jiān)管周期中向金控化擴(kuò)張，目前監(jiān)管自上而下引導(dǎo)業(yè)務(wù)回歸本源，適當(dāng)清退過去擴(kuò)張較為激進(jìn)的非不良業(yè)務(wù)，專注不良主業(yè)。站在當(dāng)前，地產(chǎn)政策邊際改善，考慮到華融、信達(dá)重組類業(yè)務(wù)中接近50%底層資產(chǎn)為地產(chǎn)，具備盈利及估值修復(fù)空間，但仍需關(guān)注地產(chǎn)需求不及預(yù)期、過去激進(jìn)經(jīng)營遺留的風(fēng)險(xiǎn)，首次覆蓋華融、信達(dá)均給予持有評級。
　　行業(yè)脈絡(luò)：困境孕育機(jī)遇，監(jiān)管引導(dǎo)周期
　　AMC行業(yè)初始定位于解決不良資產(chǎn)困境，具備與生俱來的政策屬性、逆周期特征?；厮葸^往周期演變，監(jiān)管是核心驅(qū)動。90年代末四大AMC政策性對接大行不良債權(quán)，但最終現(xiàn)金回收率較低，自身造血能力相對缺乏，在政策逐步寬松中探索商業(yè)化轉(zhuǎn)型、拓展金融牌照邁向金控之路。2016年地方AMC顯著放寬，數(shù)量擴(kuò)容、業(yè)務(wù)松綁，疊加地產(chǎn)周期上行，通道類業(yè)務(wù)快速增長。2018年后監(jiān)管趨嚴(yán)，行業(yè)過去較為激進(jìn)的擴(kuò)張模式、內(nèi)控管理相對缺失、非金子公司投資無序等問題開始暴露，監(jiān)管引導(dǎo)回歸主業(yè)。政府工作報(bào)告近年來首次提出加快不良資產(chǎn)處置，行業(yè)孕育發(fā)展機(jī)遇。
　　業(yè)務(wù)模式：處置方式多元，把握跨周期平衡
　　從業(yè)務(wù)特征看，AMC兼具逆周期與順周期屬性。收購端呈現(xiàn)逆周期屬性，經(jīng)濟(jì)下行期不良資產(chǎn)供給增加，AMC從銀行/非銀機(jī)構(gòu)/非金融機(jī)構(gòu)折價(jià)收購不良債權(quán)；處置端呈現(xiàn)順周期屬性，經(jīng)濟(jì)上行期不良債權(quán)價(jià)值增值，通過出售/置換/訴訟等處置方式實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)價(jià)值最大化。在此過程中，AMC公司需要把握好跨周期平衡。從業(yè)務(wù)模式看，收購端模式相對多元，包括自主/委托/合作收購；處置端模式各有差異，包括收購經(jīng)營、收購重組、債轉(zhuǎn)股等模式。
　　四大AMC：由擴(kuò)張向收縮，回歸業(yè)務(wù)本源
　　從整體規(guī)?？?，寬松周期中，四大AMC業(yè)務(wù)持續(xù)拓展，總資產(chǎn)、營收、利潤攀升，2017年，華融、信達(dá)總資產(chǎn)均已突破萬億量級、營收處于千億量級，四家AMC利潤分化較大。2018年監(jiān)管趨嚴(yán)后，各家凈利潤顯著下滑，華融2020年錄得大額虧損、長城2021年錄得虧損。從業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)看，存量不良資產(chǎn)債權(quán)結(jié)構(gòu)中非金融類、重組類主導(dǎo)；房地產(chǎn)行業(yè)敞口逐年壓降，但仍具有一定規(guī)模。從不良資產(chǎn)來源看，大行、股份行占比較高，華融、信達(dá)合計(jì)占比均逾50%。從牌照布局看，過去四大AMC打造綜合金融體系，目前監(jiān)管引導(dǎo)回歸本源，頭部積極轉(zhuǎn)讓金融牌照、地方AMC股權(quán)。
　　地方AMC：監(jiān)管導(dǎo)向趨嚴(yán)，財(cái)務(wù)分化顯著
　　地方AMC于2012年開始有明確的金融體系定位，核心是化解地方區(qū)域性金融風(fēng)險(xiǎn)。起步階段監(jiān)管限制嚴(yán)格，每省原則上設(shè)立1家，展業(yè)局限于區(qū)域內(nèi)。2016年開始政策松綁，允許各地增設(shè)1家地方AMC，同時(shí)取消不得對外轉(zhuǎn)讓等性質(zhì)，地方AMC快速發(fā)展，但也出現(xiàn)了較多通道類業(yè)務(wù)。2019年以來監(jiān)管持續(xù)加碼，引導(dǎo)行業(yè)回歸主業(yè)。目前行業(yè)存量規(guī)模相對穩(wěn)健，各地方AMC財(cái)務(wù)分化顯著。目前共59家地方AMC，民營占比約1/4，總資產(chǎn)千億級別僅1家，500億元以上的3家，大部分集中于300億元以下，差距較大主要系不同地方AMC資源稟賦、發(fā)展特點(diǎn)差異明顯。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：經(jīng)濟(jì)下行超預(yù)期、資產(chǎn)質(zhì)量不及預(yù)期