>> 浙商證券-羚銳制藥(600285)深度報告：改革彈性體現(xiàn)，骨科貼膏龍頭-230220
| 上傳日期： |
2023/2/21 |
大小： |
3176KB |
| 格式： |
pdf 共20頁 |
來源： |
浙商證券 |
| 評級： |
增持（首次） |
作者： |
孫建 |
| 下載權(quán)限： |
此報告為加密報告，僅限高級會員查看 |
|
|
投資要點
核心變化：新一輪營銷改革提效，看好利潤增長的持續(xù)性
骨科貼膏劑龍頭品牌，深耕OTC領(lǐng)域多年。公司是骨科貼膏龍頭企業(yè)，產(chǎn)品主要覆蓋骨科、心腦血管、麻醉科、兒科等多個科室，以中藥品種為主，其中骨科類是公司最具優(yōu)勢的領(lǐng)域，2021年骨科類產(chǎn)品營收占比超六成。
公司通過兩次營銷改革，銷售費用率下降帶來盈利能力持續(xù)提升。公司經(jīng)歷兩次重要的營銷改革，（1）2012-2018年：開展事業(yè)部改革，公司成立各單獨的事業(yè)部，包括貼膏劑事業(yè)部、口服制劑事業(yè)部等，事業(yè)部銷售戰(zhàn)略成功帶動公司在2012-2018年銷售規(guī)?？焖偕仙＃?）2018年至今：整合銷售平臺，提高銷售效率，公司于2018年組建河南羚銳醫(yī)藥公司，專門負(fù)責(zé)銷售，事業(yè)部只做生產(chǎn)，由此成功實現(xiàn)降費增效，2018-2021年公司銷售費用率從51.5%下降至48.3%，控費效果明顯，我們認(rèn)為這種趨勢在2022-2024年有望持續(xù)，為公司帶來更高的盈利空間。
成長空間：貼膏穩(wěn)健增長，兒科、芬太尼和軟膏劑貢獻(xiàn)新增量
大品種增長較穩(wěn)健，部分二線品種貢獻(xiàn)成長性。從公司的收入和毛利結(jié)構(gòu)來看，以骨科產(chǎn)品為主的膏劑類產(chǎn)品是公司收入和毛利的核心構(gòu)成，2021年貼膏劑占比的收入占比為60%，毛利占比也維持在60%以上；而與此同時，值得注意的是，2019-2021年，公司膏劑類業(yè)務(wù)的毛利貢獻(xiàn)比例出現(xiàn)了小幅下滑趨勢，從64.4%下滑至61.2%，同時，軟膏劑品種的毛利占比從4.3%升至4.8%，這說明，除公司已經(jīng)深耕的骨科貼膏劑領(lǐng)域外，部分二線品種可以貢獻(xiàn)新的增量。其中，貼膏劑中的兒科、芬太尼品類，和軟膏劑都是公司2022-2024年增速較快的二線品種，有望成為公司后續(xù)成長的新動力。
貼膏劑：疫后彈性漸顯，芬太尼和兒科品種貢獻(xiàn)新增量，2022-2024年收入CAGR15.5%。其中：（1）芬太尼：2012年公司單獨設(shè)立芬太尼事業(yè)部，對產(chǎn)品進(jìn)行推廣銷售；與注射劑相比，貼劑使用方法更為簡便，不良反應(yīng)較低，止痛效果好，廣泛用于癌性疼痛和非癌性疼痛的治療。我們認(rèn)為2022-2024年該品種滲透率將持續(xù)提升，實現(xiàn)較高銷售增速；（2）兒科類：小兒退熱貼屬于一類醫(yī)療器械，通過物理降溫緩解發(fā)燒癥狀，我們認(rèn)為后疫情時代，2022-2024年該產(chǎn)品增速有望恢復(fù)到2015-2019年增速水平，實現(xiàn)較快增長；（3）通絡(luò)祛痛膏：2021年銷量2.9億貼。該產(chǎn)品為公司獨家，是處方藥和OTC雙跨品種，納入國家基藥目錄和醫(yī)保乙類目錄；2021年醫(yī)保目錄調(diào)整，取消該品種“門診使用報銷限制”，助力提升銷售天花板；（4）“兩只老虎”：“兩只老虎”系列為公司普藥產(chǎn)品，主要包括壯骨麝香止痛膏、傷濕止痛膏、關(guān)節(jié)止痛膏等，主要在OTC端銷售，壯骨麝香止痛膏在OTC市占率超90%，是行業(yè)絕對龍頭；與競品相比，“兩只老虎”系列具有較強的價格優(yōu)勢，我們認(rèn)為或有提價空間，實現(xiàn)量價齊升。
軟膏類：皮膚科領(lǐng)域豐富產(chǎn)品矩陣，2022-2024年收入CAGR26.4%。2014-2021年公司軟膏劑收入從0.29億元增長至1.21億元（CAGR為22.44%），其中主要產(chǎn)品為三黃珍珠膏、復(fù)方酮康唑乳膏和糠酸莫米松乳膏，均由公司的全資子公司羚銳生物負(fù)責(zé)。2018年，公司收購子公司羚銳生物藥業(yè)的少數(shù)股權(quán)，實現(xiàn)了將軟膏劑產(chǎn)品納入公司銷售體系，在銷售改革的驅(qū)動下軟膏劑業(yè)務(wù)實現(xiàn)較快增長；因為軟膏劑產(chǎn)品規(guī)模較小、基數(shù)較低，我們預(yù)計2022-2024年軟膏劑業(yè)務(wù)有望實現(xiàn)20-30%的收入增速。
其余二線品類：（1）膠囊類：主攻心腦血管領(lǐng)域，培元通腦膠囊貢獻(xiàn)主要銷售收入，2022-2024年有望實現(xiàn)11.5%的CAGR。2018年受到兩票制政策的影響，培元通腦膠囊銷售出現(xiàn)下滑，隨后公司通過組建基層銷售團(tuán)隊的方式幫助其實現(xiàn)銷量提升，同時公司不斷加大研發(fā)投入，以實現(xiàn)該品種的二次開發(fā)，擴(kuò)大其銷售市場；（2）片劑類：主攻骨科領(lǐng)域，2022-2024年有望實現(xiàn)20%以上的CAGR。公司主要銷售的片劑產(chǎn)品為丹鹿通督片，其主要功效為活血通督、益腎通絡(luò)等，和公司的貼劑類產(chǎn)品通絡(luò)祛痛膏等可以在銷售上形成協(xié)同。
盈利預(yù)測與估值
我們預(yù)計公司2022-2024年收入分別為31.28/36.39/41.83億元，同比增速為16.13%/16.35%/14.95%；歸母凈利潤分別為4.37/5.28/6.48億元，同比增速為20.80%/20.81%/22.89%；對應(yīng)PE分別為19.20x/15.90x/12.94x。我們選取與同樣具有較多貼膏業(yè)務(wù)的公司：云南白藥、九典制藥、昆藥集團(tuán)作為可比公司，參考可比公司平均估值，給予公司2023年20倍PE，目標(biāo)價為18.6元/股，首次覆蓋予以“增持”評級。
風(fēng)險提示
行業(yè)競爭加劇的風(fēng)險；營銷改革不及預(yù)期的風(fēng)險；原材料價格大幅波動的風(fēng)險。
|
|
