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投資邏輯
　　市場研究國內(nèi)云計(jì)算行業(yè)時(shí)通常會(huì)復(fù)盤和借鑒北美發(fā)展路徑，并推測國內(nèi)云計(jì)算基礎(chǔ)設(shè)施廠商仍將復(fù)制海外的競爭格局，即：強(qiáng)者恒強(qiáng)、馬太效應(yīng)持續(xù)。但我們認(rèn)為國內(nèi)市場與海外營商環(huán)境差異顯著，動(dòng)態(tài)競爭格局較海外更分散。本文從經(jīng)營范圍、產(chǎn)品技術(shù)、客戶群體、渠道生態(tài)四個(gè)方面分別對比運(yùn)營商云與互聯(lián)網(wǎng)云的競爭優(yōu)勢，挖掘投資機(jī)會(huì)。
　　1.運(yùn)營商具備天然資源優(yōu)勢，中國特色發(fā)展路徑顯著。海外云巨頭提供云服務(wù)可自拉專線，而國內(nèi)電信運(yùn)營商以外的企業(yè)為客戶提供云計(jì)算服務(wù)，必須先向運(yùn)營商采購其壟斷的寬帶服務(wù)，且?guī)捹M(fèi)用計(jì)入營業(yè)成本，價(jià)格具備剛性；而電信運(yùn)營商直接為下游客戶提供云服務(wù)時(shí)具備天然資源優(yōu)勢。參考優(yōu)刻得財(cái)報(bào)，寬帶成本率高達(dá)37.3%，經(jīng)營范圍差異帶來營業(yè)成本構(gòu)成的基本差異，影響了互聯(lián)網(wǎng)云基礎(chǔ)設(shè)施的盈利能力。
　　2.互聯(lián)網(wǎng)云產(chǎn)品技術(shù)優(yōu)勢領(lǐng)先，但運(yùn)營商云后來居上，項(xiàng)目集成能力強(qiáng)。我國云計(jì)算行業(yè)仍處于早期階段，公有云結(jié)構(gòu)仍以IaaS層基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)為主，雖然互聯(lián)網(wǎng)云當(dāng)前可用區(qū)數(shù)量領(lǐng)先，但運(yùn)營商遍布全國31個(gè)省市自治區(qū)的機(jī)房機(jī)柜資源有望在邊緣節(jié)點(diǎn)發(fā)力趕超。從產(chǎn)品構(gòu)成看，互聯(lián)網(wǎng)云基礎(chǔ)計(jì)算、存儲(chǔ)產(chǎn)品數(shù)量豐富，運(yùn)營商云則發(fā)揮網(wǎng)絡(luò)資源優(yōu)勢，注重云網(wǎng)融合、系統(tǒng)安全。公有云單產(chǎn)品毛利率區(qū)間可達(dá)虧損至40%+，綜合產(chǎn)品服務(wù)解決方案才能體現(xiàn)競爭力。各云廠商基本都表達(dá)了類似于以客戶為中心、7*24小時(shí)實(shí)時(shí)運(yùn)維、安全可靠等服務(wù)能力。
　　3. “國資云”背景下運(yùn)營商云與互聯(lián)網(wǎng)云競合互補(bǔ)。根據(jù)Gartner、IDC等第三方咨詢機(jī)構(gòu)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，全球IaaS市場CR3合計(jì)份額從2015年度的47.5%提升到2021年度的69.5%；中國IaaS市場CR3合計(jì)份額從2015年度的51.6%提升到2021年度的75.1%，集中度提升情況較全球市場更甚。但從過去季度趨勢看，阿里云國內(nèi)份額持續(xù)下降。我們認(rèn)為造成這一現(xiàn)象的原因主要有：1）2019年以前互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)快速上云，創(chuàng)業(yè)公司派系文化盛行，出于競爭考慮采購互聯(lián)網(wǎng)云服務(wù)傾向明顯；2）多云部署、混合云方案增加了對金山云、優(yōu)刻得等相對中立的第三方云廠商的需求；3）2019年后更大市場空間來自政企客戶，增加了對政務(wù)云、醫(yī)療云、教育云等行業(yè)云的需求，且分行政區(qū)域采購趨勢顯著，各云廠商在優(yōu)勢區(qū)域均有機(jī)會(huì)，市場格局進(jìn)一步分散。2021年8月至2022年8月，全國1億元以上政企數(shù)字化大單中國電信獲取104個(gè)，中國移動(dòng)與中國聯(lián)通分別取得68個(gè)與34個(gè)，阿里云只有9個(gè)。
　　4.運(yùn)營商云自有渠道為主，互聯(lián)網(wǎng)云重生態(tài)ISV。運(yùn)營商分支機(jī)構(gòu)遍布全國，屬地化經(jīng)營模式助力區(qū)域營銷精準(zhǔn)打擊、人崗精確匹配、資源優(yōu)化配置?？萍计髽I(yè)在云業(yè)務(wù)拓展中對合作伙伴態(tài)度轉(zhuǎn)變明顯，當(dāng)前更注重生態(tài)ISV。云計(jì)算技術(shù)服務(wù)于信息化，產(chǎn)業(yè)鏈長，軟硬件廠商共同爭取客戶的IT預(yù)算。2021年中國在通信服務(wù)、數(shù)據(jù)中心、硬件設(shè)備的IT投資占比均大幅超過全球平均水平，未來PaaS中臺(tái)能力以及上層軟件價(jià)值將被逐步釋放。
　　投資建議
　　目前運(yùn)營商云在政務(wù)、醫(yī)療、公安、金融、教育、能源、交通等政企領(lǐng)域已有不俗的表現(xiàn)，2022年上半年三大運(yùn)營商云業(yè)務(wù)收入均獲得翻倍增長。根據(jù)IDC等第三方機(jī)構(gòu)，我國云計(jì)算市場規(guī)模達(dá)萬億元人民幣，行業(yè)CAGR超20%。未來隨著國資/央企/國企等機(jī)構(gòu)持續(xù)強(qiáng)化信息化支出，將有望為運(yùn)營商云業(yè)務(wù)帶來廣闊的市場空間。我們對運(yùn)營商云收入進(jìn)行測算，預(yù)計(jì)2025年運(yùn)營商云合計(jì)收入3741億元，在國內(nèi)市場合計(jì)份額超60%，不同公司增長曲線略有差異。重點(diǎn)推薦運(yùn)營商新興業(yè)務(wù)快速增長、國企估值水平提升等機(jī)會(huì)，以及資本開支結(jié)構(gòu)變化帶來的算力基礎(chǔ)設(shè)施投資機(jī)會(huì)。核心推薦運(yùn)營商及其合作伙伴，建議關(guān)注IDC服務(wù)產(chǎn)業(yè)鏈疫后修復(fù)，以及“數(shù)據(jù)要素”、“國資云”等主題性投資機(jī)會(huì)。重點(diǎn)標(biāo)的：中國移動(dòng)，中國電信，寶信軟件，潤澤科技，用友網(wǎng)絡(luò)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示
　　股東減持；企業(yè)上云不及預(yù)期；云巨頭資本開支不及預(yù)期；政策落地不及預(yù)期；中美貿(mào)易摩擦。