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當(dāng)前時(shí)點(diǎn)：造紙業(yè)從主動(dòng)去庫(kù)存向被動(dòng)去庫(kù)存轉(zhuǎn)換。庫(kù)存周期指工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品庫(kù)存平均持續(xù)40個(gè)月左右的周期性變化。2000年之后我國(guó)制造業(yè)已完整經(jīng)歷6輪庫(kù)存周期，每輪周期平均持續(xù)時(shí)長(zhǎng)為42個(gè)月，以2022年12月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)判斷，當(dāng)前我國(guó)正處于新一輪主動(dòng)去庫(kù)存階段的第8個(gè)月。2022年2月，造紙業(yè)領(lǐng)先全行業(yè)2個(gè)月進(jìn)入主動(dòng)去庫(kù)階段，當(dāng)前處于主動(dòng)去庫(kù)存階段的第10個(gè)月。根據(jù)近六輪庫(kù)存周期各階段的歷史平均運(yùn)行時(shí)長(zhǎng)，我們判斷本輪造紙景氣周期上行拐點(diǎn)或早于工業(yè)企業(yè)整體，造紙及紙制品業(yè)或已于2022年12月進(jìn)入被動(dòng)去庫(kù)存階段，并將于2023年8月進(jìn)入主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存階段。
　　投資映射：主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)期相對(duì)收益更優(yōu)，建議左側(cè)布局造紙龍頭。復(fù)盤造紙指數(shù)表現(xiàn)，從絕對(duì)收益角度看，被動(dòng)去庫(kù)存階段平均收益率領(lǐng)先；從相對(duì)滬深300指數(shù)的超額收益看，僅主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存階段平均收益率為正。復(fù)盤個(gè)股表現(xiàn)，龍頭個(gè)股的最佳布局時(shí)點(diǎn)為被動(dòng)去庫(kù)存中期。當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，我們判斷造紙業(yè)正在從主動(dòng)去庫(kù)存向被動(dòng)去庫(kù)存階段轉(zhuǎn)換，根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)，23H1或?qū)⒂瓉?lái)被動(dòng)去庫(kù)存階段的底部布局機(jī)會(huì)。
　　復(fù)蘇追蹤：需求復(fù)蘇（PMI）——價(jià)格上行（PPI）——盈利上行——庫(kù)存上行。PMI提示需求端復(fù)蘇，成本回落趨勢(shì)不變，23Q1末有望逐步兌現(xiàn)盈利。我們認(rèn)為，庫(kù)存周期的景氣復(fù)蘇會(huì)經(jīng)歷量、價(jià)、利三個(gè)階段逐步傳導(dǎo)和兌現(xiàn)。1）量：23年1月PMI新訂單重回榮枯線，提示供需修復(fù)，且需求端恢復(fù)好于供給端。2）價(jià)：23年1月造紙PPI為98.3，環(huán)比微升0.3個(gè)百分點(diǎn)，紙價(jià)的提升是景氣上行的確認(rèn)，2月提價(jià)函頻發(fā)，繼續(xù)關(guān)注落地情況。3）利：截至2023年2月24日，針葉漿、闊葉漿外盤報(bào)價(jià)較高點(diǎn)累計(jì)平均下調(diào)約75/93美元，內(nèi)盤報(bào)價(jià)分別較高點(diǎn)下行7.2%、14.6%。雖針葉漿供應(yīng)端存在擾動(dòng)，但闊葉漿新增供給、外需下滑明確，我們認(rèn)為2023年漿價(jià)下行、造紙成本回落趨勢(shì)不變，考慮原材料從采購(gòu)到實(shí)際使用尚需時(shí)間，預(yù)計(jì)23Q1末起逐步在報(bào)表端兌現(xiàn)盈利。
　　建議關(guān)注：1）噸盈筑底、周期底部布局大宗紙龍頭【太陽(yáng)紙業(yè)】。2）與需求復(fù)蘇相關(guān)性較高、彈性標(biāo)的【博匯紙業(yè)】【玖龍紙業(yè)】，3）成本反轉(zhuǎn)特種紙率先受益【仙鶴股份】【華旺科技】【五洲特紙】。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：原材料價(jià)格大幅上漲、宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)、行業(yè)政策變動(dòng)、測(cè)算結(jié)果偏差、研報(bào)使用信息更新不及時(shí)、歷史規(guī)律失效等風(fēng)險(xiǎn)。