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核心觀點(diǎn)：區(qū)域規(guī)模經(jīng)濟(jì)是超市行業(yè)核心的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)來(lái)源，家家悅是行業(yè)內(nèi)最好的區(qū)域密集戰(zhàn)略踐行者之一。受制于消費(fèi)疲軟與前期的逆勢(shì)省外擴(kuò)張，短期利潤(rùn)表承壓，待行業(yè)回暖與存量問(wèn)題消化，公司有望重啟擴(kuò)張周期，盈利能力、增速雙修復(fù)。
　　線下模式存在調(diào)整，但難言顛覆。線上化是近十年線下零售行業(yè)的負(fù)面β，我們認(rèn)為受制于成本結(jié)構(gòu)、信息效率以及時(shí)效等因素制約，線下零售業(yè)態(tài)將持續(xù)擁有較大的市場(chǎng)份額。其中商超利用生鮮難以觸網(wǎng)且具備高頻屬性，成功抵御了電商的競(jìng)爭(zhēng)。
　　商超的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)并不僅在于整體規(guī)模，更在于區(qū)域密度。零售業(yè)作為流通環(huán)節(jié)，核心的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)來(lái)自于供給側(cè)的效率。我們認(rèn)為效率優(yōu)勢(shì)的來(lái)源，主要依賴于區(qū)域規(guī)模經(jīng)濟(jì)：（1）自建供應(yīng)鏈所具備的規(guī)模經(jīng)濟(jì)；（2）門(mén)店密集分布帶來(lái)的管理效率提升；（3）門(mén)店密集分布帶來(lái)的廣告效應(yīng)。生鮮非標(biāo)、易腐的特性使其更需要區(qū)域密度，且中國(guó)的生鮮渠道效率低下，依托密集門(mén)店實(shí)現(xiàn)供應(yīng)鏈扁平化的商超企業(yè)具備較高的效率壁壘。
　　家家悅是區(qū)域密度戰(zhàn)略最優(yōu)秀的踐行者之一。（1）家家悅的發(fā)展戰(zhàn)略與沃爾瑪早期的“區(qū)域填充”相近，密集分布的門(mén)店為自建物流提供了基礎(chǔ)，同時(shí)也契合了生鮮產(chǎn)業(yè)區(qū)域密度經(jīng)濟(jì)的屬性。（2）公司的生鮮直采比例超過(guò)80%，高度扁平化的供應(yīng)鏈形成了堅(jiān)實(shí)的壁壘，盈利能力顯著高于行業(yè)平均水平。
　　底部逆勢(shì)異地?cái)U(kuò)張，疊加居民消費(fèi)力下滑，公司利潤(rùn)表短期承壓。2020年Q3以來(lái)，行業(yè)以及公司的業(yè)績(jī)?cè)鏊匍_(kāi)始出現(xiàn)顯著回落，我們認(rèn)為家家悅業(yè)績(jī)回落的核心原因并不在于社區(qū)團(tuán)購(gòu)等新業(yè)態(tài)的沖擊，而在于公司走出現(xiàn)有區(qū)域過(guò)程中異地門(mén)店前期虧損帶來(lái)的拖累。2021年公司虧損2.9億，其中省外虧損與商譽(yù)減值貢獻(xiàn)-4.6億。同時(shí)，行業(yè)層面社會(huì)消費(fèi)整體低迷以及食品價(jià)格水平大幅回落也對(duì)公司業(yè)績(jī)?cè)斐闪溯^大影響。
　　短期展緩?fù)氐瓴椒?，聚焦?nèi)部調(diào)整，經(jīng)營(yíng)常態(tài)化有望重啟擴(kuò)張周期?？紤]到行業(yè)仍處于較為低迷階段，且省外門(mén)店尚未調(diào)整到位，我們預(yù)計(jì)公司2023年將暫緩?fù)氐?，聚焦?nèi)部?jī)?yōu)化，從而帶來(lái)利潤(rùn)表的修復(fù)。隨著存量問(wèn)題的消化與行業(yè)恢復(fù)常態(tài)，公司后期有望依靠密度經(jīng)濟(jì)帶來(lái)的供應(yīng)鏈優(yōu)勢(shì)，重啟擴(kuò)張周期，帶動(dòng)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。
　　維持“增持”評(píng)級(jí)。我們預(yù)計(jì)公司2022-2024年收入分別為181.5/190.1/210.0億元，同比增長(zhǎng)4.1%/4.8%/10.4%；歸母凈利潤(rùn)0.46/2.88/4.15億元，同比增長(zhǎng)115.8%520.4%/44.4%；EPS為0.08/0.47/0.684元，對(duì)應(yīng)PE為168.5/27.1/18.8?？紤]公司相對(duì)同業(yè)具備一定競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，中長(zhǎng)期增長(zhǎng)空間較為廣闊，在當(dāng)前估值水平下維持“增持”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：（1）門(mén)店擴(kuò)張不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)；（2）市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇的風(fēng)險(xiǎn)；（3）居民消費(fèi)邊際傾向下滑的風(fēng)險(xiǎn)；（4）信息滯后的風(fēng)險(xiǎn)