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1、“5%左右”的GDP增速目標(biāo)可否利多債市？
　　今日（3月5日）公布的《政府工作報(bào)告》中2023年GDP增速目標(biāo)為“5%左右”，處于市場預(yù)期的下沿水平。部分投資者認(rèn)為，較低的經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)對應(yīng)于較低的利率水平，這將對10年期國債等長期利率品形成利好。我們認(rèn)為，這個(gè)觀點(diǎn)是值得商榷的，其混淆了增速目標(biāo)和潛在增速兩個(gè)概念。
　　央行以自然利率為錨實(shí)施跨周期利率調(diào)控，因此從中長期看來，潛在經(jīng)濟(jì)增速的下降與債券市場收益率的下行基本對應(yīng)。但“5%左右”是對于今年GDP增速的目標(biāo)，而不是潛在增速。而且，“跨周期”的時(shí)間跨度偏長，市場中大多數(shù)投資者的決策主要是受到“逆周期”調(diào)控和中短期經(jīng)濟(jì)變化的影響。所以，處于市場預(yù)期下沿水平的年度GDP增速目標(biāo)對債券市場而言并非利多。細(xì)論起來，其對市場的影響還可能是中性略偏空的。
　　從逆周期角度看，穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)運(yùn)行是金融宏觀調(diào)控的根本要義。當(dāng)對經(jīng)濟(jì)增長訴求強(qiáng)（或說是經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)明顯高于當(dāng)前實(shí)際水平）的時(shí)候，貨幣當(dāng)局通常會通過降低政策利率、提高銀行體系流動性等方式引導(dǎo)貨幣、債券、貸款等金融市場利率下行，此時(shí)對10Y國債等長期利率品來言是利多的。反之，在其他條件不變時(shí)，經(jīng)濟(jì)增速目標(biāo)越低，貨幣政策發(fā)力的必要性和迫切性便也越低，對債券市場估值的影響便越不利。
　　當(dāng)前10Y國債的估值正處于較為舒適的水平，由于其短期估值略偏貴一些，因而近期有小幅調(diào)整的壓力，而其長期估值略偏低一些，因而年內(nèi)收益率有下行的空間。我們維持“10Y國債收益率基本運(yùn)行于[2.65%,3.05%]大區(qū)間”的觀點(diǎn)不變。
　　10年期國債等長期利率品的定價(jià)在很大程度上取決于DR等資金市場利率。理想狀態(tài)下，DR007是圍繞OMO利率波動的，因此從中長期看，使用OMO利率與DR利率作為10年期國債等長期利率品的估值錨是等價(jià)的。進(jìn)一步講，現(xiàn)階段OMO利率與MLF利率基本同時(shí)、同向、同幅度變動，因此使用MLF利率和OMO利率作為估值錨也是等價(jià)的。換句話說，10Y國債的短期估值錨是作為貨幣市場基準(zhǔn)利率的DR利率，中長期估值錨是作為央行政策利率的OMO和MLF利率。
　　當(dāng)前10Y國債收益率與DR007濾波值之間的利差為72.5bp，自2018年年初以來該利差的中位數(shù)為87.5bp，當(dāng)前值低于中位數(shù)15bp，顯示出長端利率品在近期具有調(diào)整的壓力，但調(diào)整的幅度不會很大。調(diào)整的催化劑有可能是未來一段時(shí)間公布的經(jīng)濟(jì)、金融數(shù)據(jù)超出預(yù)期，也有可能是資金市場利率階段性地偏高，甚至還有可能是兩會期間發(fā)布的一些增量信息。與此相對的是，當(dāng)前10Y國債收益率與OMO和MLF這兩個(gè)政策利率之間的利差分別為90.3bp和15.3bp，分別高于歷史中位數(shù)16.9bp和16.6bp，顯示出長端利率品在年內(nèi)仍具有上行的空間。
　　2、風(fēng)險(xiǎn)提示
　　不理性的預(yù)期引發(fā)市場快速波動。