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 2022年11月中旬，隨著防疫政策優(yōu)化、房企融資“第三支箭”落地，經(jīng)濟(jì)修復(fù)預(yù)期得到提振，從而導(dǎo)致債市大幅回調(diào)，引發(fā)了銀行理財(cái)產(chǎn)品贖回潮。贖回潮又進(jìn)一步加大了債市波動(dòng)，對(duì)信用債尤其是城投債造成了巨大沖擊。11月理財(cái)贖回潮更多釋放的是流動(dòng)性壓力，而并非信用壓力，隨著恐慌式拋售的贖回壓力被逐步釋放，12月中旬到現(xiàn)在，城投債收益率已逐漸企穩(wěn)，收益率呈現(xiàn)出一波三折、階段性的下行趨勢(shì)。
　　我們認(rèn)為，城投債收益率的修復(fù)大致可以分成兩個(gè)階段，第一階段從2022年12月15日開(kāi)始到2023年1月31日，出于對(duì)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂(yōu)，入場(chǎng)投資者會(huì)更優(yōu)先選擇配置高流動(dòng)性、高安全邊際的城投債。第二階段是從2月到現(xiàn)在，春節(jié)后市場(chǎng)資金面收緊，資金利率震蕩上行，杠桿策略的確定性開(kāi)始下降，對(duì)短久期、高等級(jí)城投債收益率造成明顯沖擊，而另一方面，隨著理財(cái)贖回潮的市場(chǎng)影響逐漸消退，為尋求更高的收益，入場(chǎng)投資者逐漸開(kāi)始關(guān)注此前調(diào)整幅度較大、收益率偏高的城投債。
　　綜合來(lái)看，2個(gè)多月以來(lái)信用債收益率總體是下行的，但距離債災(zāi)前收益率的低水平仍有明顯距離，不同期限和信用等級(jí)的債券品種修復(fù)節(jié)奏有差異：短久期、中高等級(jí)城投債修復(fù)更快，收益率率先下行。2月以來(lái)隨著資金價(jià)格的上行和市場(chǎng)對(duì)收益的需求，中等久期、中低等級(jí)城投債收益率下行明顯，1年期AA（2）、1-3年AA城投債有一定挖掘空間。從省份來(lái)看，贖回潮后發(fā)達(dá)省份普遍城投債收益率修復(fù)更快，海南、廣東、北京、上海城投債收益率下行幅度較大；2月以來(lái)，由于存在一定滯后性，部分弱省也出現(xiàn)相對(duì)較大幅度的修復(fù)，青海、甘肅、云南收益率逐漸下行，值得關(guān)注的是，天津是唯一連續(xù)在兩個(gè)階段城投債收益率出現(xiàn)上升的省市。
　　換手率方面，強(qiáng)省市、區(qū)縣主體的城投組合換手率較高，而對(duì)于弱省市來(lái)說(shuō)，省、地市主體發(fā)行的城投債換手率整體較高。廣東、福建、江蘇、浙江省區(qū)縣層級(jí)平均周度換手率達(dá)到4%；而貴州、吉林、甘肅等弱資質(zhì)省份成交主要集中于省級(jí)主體，平均周度換手率達(dá)到2-3%左右。
　　從城投凈融資來(lái)看，贖回潮后各省城投債凈融資額均處于較低水平，不同省份分化較大，江西、浙江、湖南、北京和貴州表現(xiàn)不佳。今年2月以來(lái)，各省城投凈融資額開(kāi)始出現(xiàn)不同程度的恢復(fù)，發(fā)債大省恢復(fù)程度較好，江蘇、浙江、山東、河南和安徽城投債凈融資額較高。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：信用風(fēng)險(xiǎn)超預(yù)期、政策變化超預(yù)期