>> 浙商證券-仙琚制藥(002332)更新報(bào)告：新藥銜接、增長(zhǎng)拐點(diǎn)-230306
| 上傳日期： |
2023/3/7 |
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| 格式： |
pdf 共5頁(yè) |
來(lái)源： |
浙商證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
買(mǎi)入 |
作者： |
孫建,毛雅婷 |
| 下載權(quán)限： |
此報(bào)告為加密報(bào)告，僅限高級(jí)會(huì)員查看 |
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我們認(rèn)為，經(jīng)歷了原料藥廠房搬遷、存量制劑集采等，2023H2有望成為公司利潤(rùn)增長(zhǎng)的拐點(diǎn)，新藥NDA、壁壘仿制藥上市銷(xiāo)售，有望帶動(dòng)2024年增長(zhǎng)加速，制劑新產(chǎn)品申報(bào)加速、母公司事業(yè)部管理改革、子公司萃澤激勵(lì)機(jī)制強(qiáng)化等有望支撐公司中長(zhǎng)期持續(xù)增長(zhǎng)，相比于可比公司平均PE估值（26.6倍），我們認(rèn)為公司估值（18.9倍）仍有提升空間，因此上調(diào)為“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。
變化①：制劑增長(zhǎng)結(jié)構(gòu)切換
我們認(rèn)為，第七批集采后，公司存量制劑集采對(duì)收入和利潤(rùn)的影響大幅下降，增長(zhǎng)確定性和持續(xù)性加強(qiáng)，帶動(dòng)2024年制劑收入增長(zhǎng)20%+。具體看：
（1）麻醉肌松類(lèi)：存量集采完畢，新藥臨床推進(jìn)，2023Q3起增長(zhǎng)拐點(diǎn)。存量制劑看，預(yù)計(jì)2023Q3恢復(fù)正增長(zhǎng)。根據(jù)Wind醫(yī)藥庫(kù)和第七批集采中標(biāo)情況，我們估算公司2022年羅庫(kù)溴銨注射液收入約4.3-4.7億元、銷(xiāo)售量約860-880萬(wàn)支，約占2022年收入9.7-10.7%；我們預(yù)計(jì)2023年羅庫(kù)溴銨注射液收入額下降85%+，收入占比下降至1-1.5%，從集采對(duì)兩個(gè)產(chǎn)品（羅庫(kù)+順阿）影響的節(jié)奏看，我們預(yù)計(jì)2023Q3起公司麻醉肌松類(lèi)制劑收入有望重回增長(zhǎng)。
增量制劑看，①舒更葡糖鈉注射液：看好進(jìn)入醫(yī)保后放量，提高使用滲透率。2023年該產(chǎn)品納入2022年版醫(yī)保目錄，我們根據(jù)2022年全國(guó)羅庫(kù)溴銨注射液使用量估算，假設(shè)50%的羅庫(kù)溴銨注射液使用量使用舒更葡糖拮抗，對(duì)應(yīng)舒更葡糖鈉注射液的理論需求約580-600萬(wàn)支；假設(shè)拮抗比例提升至80%，對(duì)應(yīng)舒更葡糖鈉注射液的理論需求達(dá)到930-1000萬(wàn)支（Wind樣本醫(yī)院50mg總使用量約529萬(wàn)支、25mg總是用量約125萬(wàn)支，每3.57mg舒更葡糖可以拮抗1mg的羅庫(kù)溴銨，舒更葡糖鈉注射液估算的支數(shù)規(guī)格為200mg）。而2022年舒更葡糖鈉注射液原研的樣本醫(yī)院銷(xiāo)售量約14.9萬(wàn)支（未放大），假設(shè)2倍放大，2022年舒更葡糖鈉注射液的理論滲透率僅為2-3%，我們認(rèn)為該產(chǎn)品具有較強(qiáng)的推廣價(jià)值（國(guó)內(nèi)的大型前瞻性、多中心、盲法、觀察性研究表明，術(shù)后拔管時(shí)肌松殘余發(fā)生率為57.8%，舒更葡糖鈉注射液是唯一選擇性拮抗羅庫(kù)溴銨的產(chǎn)品），低滲透率部分來(lái)自于該產(chǎn)品進(jìn)入醫(yī)保前相對(duì)較高的價(jià)格。我們預(yù)計(jì)，2023-2024年公司的舒更葡糖鈉注射液有望支撐麻醉肌松類(lèi)制劑的增長(zhǎng)，即使該產(chǎn)品在1-2年內(nèi)參加集采，公司相對(duì)較低的銷(xiāo)售基數(shù)也有望在集采后放量受益（我們假設(shè)2023年公司的舒更葡糖鈉注射液占總收入比例約1+%）。
?、谧⑸溆脢W美克松鈉：中性假設(shè)下，銷(xiāo)售峰值折現(xiàn)至2023年對(duì)應(yīng)6-7億元。根據(jù)公司2023年2月17日投資者交流記錄表，“奧美克松鈉目前處于臨床3期階段”，我們根據(jù)項(xiàng)目的臨床進(jìn)度，預(yù)計(jì)該產(chǎn)品有望于2023H2 NDA、2025年上市銷(xiāo)售。根據(jù)《肌肉松弛藥合理應(yīng)用的專(zhuān)家共識(shí)》，奧美克松鈉“優(yōu)勢(shì)在于臨床試驗(yàn)中,沒(méi)有發(fā)現(xiàn)心臟QT間期延長(zhǎng),也沒(méi)出現(xiàn)過(guò)敏反應(yīng),而舒更葡萄鈉會(huì)有副作用”，而該產(chǎn)品作為優(yōu)效、獨(dú)家的創(chuàng)新產(chǎn)品，我們看好該產(chǎn)品2025年上市銷(xiāo)售后對(duì)公司收入和利潤(rùn)增長(zhǎng)的持續(xù)貢獻(xiàn)。市場(chǎng)空間看，假設(shè)2025年順利上市、2028年銷(xiāo)售達(dá)峰，期間羅庫(kù)溴銨注射液銷(xiāo)售量年均增速10%且拮抗劑滲透率達(dá)到70%，對(duì)應(yīng)2028年羅庫(kù)溴銨拮抗劑總銷(xiāo)售量約1400-1500萬(wàn)支；假設(shè)注射用奧美克松鈉定價(jià)200元/支且達(dá)峰時(shí)銷(xiāo)售量滲透率達(dá)到30%，對(duì)應(yīng)2028年銷(xiāo)售額峰值約8-10億元，以公司的WACC將該峰值折現(xiàn)至2023年，對(duì)應(yīng)約6-7億元。
?、坻?zhèn)痛類(lèi)新藥臨床：根據(jù)臨床試驗(yàn)登記與信息公示平臺(tái)，仙琚萃澤注射用CZ1S正處于臨床1期，適應(yīng)癥為術(shù)后鎮(zhèn)痛、對(duì)照藥為鹽酸羅哌卡因注射液。我們認(rèn)為，仙琚萃澤在新藥研發(fā)、工藝優(yōu)化等領(lǐng)域持續(xù)賦能，我們看好公司圍術(shù)期新藥梯隊(duì)和研發(fā)進(jìn)展。
（2）婦科類(lèi)：壁壘制劑上市、新品種梯隊(duì)強(qiáng)化品牌&科室營(yíng)銷(xiāo)能力，帶動(dòng)2024年增長(zhǎng)加速。存量制劑看，根據(jù)公司2023年2月28日投資者交流記錄表，“黃體酮膠囊也已參加一些省市聯(lián)盟的區(qū)域集采”，我們預(yù)計(jì)2023年公司婦科類(lèi)制劑收入增速仍受到影響。增量制劑看，我們認(rèn)為增長(zhǎng)主要來(lái)自于：①壁壘制劑申報(bào)上市：根據(jù)公司公告，2022年8月黃體酮陰道緩釋凝膠上市申請(qǐng)被CDE受理，我們預(yù)計(jì)該產(chǎn)品有望于2023年上市、2024年貢獻(xiàn)增量收入和利潤(rùn)。從市場(chǎng)空間看，根據(jù)Wind醫(yī)藥庫(kù)，2022年該產(chǎn)品銷(xiāo)售額約2.6億元（未放大）；從競(jìng)爭(zhēng)格局看，2022年僅原研上市銷(xiāo)售，截至2023年3月，僅仙琚制藥和河北新張藥申報(bào)上市，我們預(yù)計(jì)較好的競(jìng)爭(zhēng)格局下，該產(chǎn)品有望帶來(lái)公司婦科制劑2024年加速增長(zhǎng)。②新品種申報(bào)加速：根據(jù)CDE數(shù)據(jù)，2021年以來(lái)公司申報(bào)了屈螺酮炔雌醇片、戊酸雌二醇片等，樣本醫(yī)院銷(xiāo)售額之和約4.6億元（未放大，不含黃體酮陰道緩釋凝膠），如果考慮地屈孕酮片（根據(jù)投資者交流記錄表，該產(chǎn)品“已開(kāi)展申報(bào)前的相關(guān)工作，爭(zhēng)取早日完成申報(bào)”），則2023-2025年婦科新推廣產(chǎn)品市場(chǎng)容量約9.7億元（未放大，假設(shè)片劑類(lèi)放大5倍，對(duì)應(yīng)48.5億元），我們估算公司2022年婦科類(lèi)制劑收入約4-5億元，我們看好公司婦科類(lèi)產(chǎn)品線豐富、科室學(xué)術(shù)推廣能力加強(qiáng)下婦科類(lèi)制劑銷(xiāo)售加速。③老產(chǎn)品挖潛：根據(jù)公司投資者交流記錄表，獨(dú)家、特色
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