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公司4Q22錄得3.80億美元收入，略超我們此前預(yù)期，其中產(chǎn)品總收入3.39億（+72%）。全年產(chǎn)品銷售毛利率提升3.2pcts至77.2%，我們預(yù)計(jì)2023E-25E毛利率有望進(jìn)一步提升至78-80%區(qū)間。剔除諾華授權(quán)交易和匯兌損失等一次性影響后，公司全年凈虧損實(shí)際有所收窄。我們微升公司美股/港股/A股目標(biāo)價(jià)至USD305/HKD183/RMB182。
　　核心產(chǎn)品巨大空間持續(xù)兌現(xiàn)：受益于MCL、WM和MZL等主要適應(yīng)癥的滲透，澤布替尼FY22海外銷售增長(zhǎng)255%至4.1億美元。公司預(yù)計(jì)，現(xiàn)有適應(yīng)癥在美國(guó)新患中的市場(chǎng)份額已較高；而美國(guó)銷售團(tuán)隊(duì)規(guī)模已達(dá)到300人左右，和主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手相當(dāng)，未來(lái)有望憑借更優(yōu)的臨床數(shù)據(jù)進(jìn)一步提升存量患者中的滲透率?？紤]到CLL/SLL適應(yīng)癥近期在美國(guó)、英國(guó)等地獲批（患者人數(shù)是現(xiàn)已獲批適應(yīng)癥總和的2-3倍），我們預(yù)計(jì)未來(lái)三年產(chǎn)品全球銷售仍將快速增長(zhǎng)，最終峰值有望達(dá)到51億美元。替雷利珠單抗全年銷售4.2億美元（+66% YoY，約合人民幣28.5億元），在國(guó)內(nèi)PD-(L)1市場(chǎng)中的份額已躍居首位。我們認(rèn)為未來(lái)銷售放量的動(dòng)力來(lái)自于：1）短期內(nèi)，疫情防控優(yōu)化后院端患者治療量的復(fù)蘇反彈；2）長(zhǎng)期內(nèi)，隨著對(duì)副作用臨床處理經(jīng)驗(yàn)逐漸積累，潛在患者群中的滲透率和DOT持續(xù)提升；3）FDA現(xiàn)場(chǎng)檢查有望于1H23完成，美國(guó)獲批后帶來(lái)海外市場(chǎng)貢獻(xiàn)。
　　下一波自研創(chuàng)新，先看TIGIT和Bcl-2：抗TIGIT歐司珀利單抗將在今年迎來(lái)多個(gè)重要節(jié)點(diǎn)，包括諾華是否引進(jìn)及何時(shí)引進(jìn)的決定，及包括SCLC、NSCLC、ESCC、宮頸癌等適應(yīng)癥在內(nèi)的多項(xiàng)II期數(shù)據(jù)讀出。盡管羅氏在該靶點(diǎn)上折戟，我們認(rèn)為歐司珀利在分子設(shè)計(jì)上的改進(jìn)將帶來(lái)更高成功率。此外，Bcl-2抑制劑BGB-11417也將于2H23進(jìn)入注冊(cè)性臨床（聯(lián)合澤布替尼治療CLL），相比同類首創(chuàng)的venetoclax（FY22全球銷售20億美元，+10.4% YoY），在靶點(diǎn)選擇性、抗腫瘤活性上更具優(yōu)勢(shì)的BGB-11417有機(jī)會(huì)成為同類最佳、實(shí)現(xiàn)彎道超車。
　　微升目標(biāo)價(jià)：根據(jù)諾華合作收入的確認(rèn)節(jié)奏及更新的產(chǎn)品銷售預(yù)測(cè)，我們微調(diào)百濟(jì)神州2023/24/25E收入預(yù)測(cè)至22.6億/29.5億/38.1億美元，對(duì)應(yīng)39% 2022-25ECAGR，同時(shí)上調(diào)毛利率預(yù)測(cè)。基于DCF估值模型，我們得到公司的最新目標(biāo)價(jià)USD305/ HKD183/RMB182（見圖表6），對(duì)應(yīng)目標(biāo)市值318億美元（基于美股股價(jià)計(jì)算）。
　　投資風(fēng)險(xiǎn)：三款商業(yè)化產(chǎn)品銷售未如預(yù)期、臨床或監(jiān)管審批滯后。