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投資要點(diǎn)
　　優(yōu)秀的區(qū)位和充沛的產(chǎn)能仍然是公司中期核心看點(diǎn)，成本沖擊已經(jīng)過(guò)去，在航空、非航業(yè)務(wù)雙輪驅(qū)動(dòng)下，公司未來(lái)有望實(shí)現(xiàn)五重阿爾法疊加。
　　航空業(yè)務(wù)方面：第一重：空鐵聯(lián)運(yùn)強(qiáng)化白云機(jī)場(chǎng)區(qū)位優(yōu)勢(shì)，旅客吞吐量增速有望維持較高速增長(zhǎng)。一方面，較高的吞吐量增速。另一方面，隨著《廣東省交通運(yùn)輸“十四五”規(guī)劃》的出臺(tái)，珠三角機(jī)場(chǎng)內(nèi)部分工逐漸明晰，白云機(jī)場(chǎng)作為大灣區(qū)機(jī)場(chǎng)群的核心之一有望持續(xù)受益。第二重：后疫情時(shí)代，國(guó)際樞紐的成長(zhǎng)仍在持續(xù)。2015-19年國(guó)際旅客吞吐量復(fù)合增速超12%。隨著鐵路系統(tǒng)的落成，白云機(jī)場(chǎng)相較香港機(jī)場(chǎng)在時(shí)間成本、便利性上的優(yōu)勢(shì)進(jìn)一步凸顯，白云機(jī)場(chǎng)國(guó)際業(yè)務(wù)占比有望進(jìn)一步提升。小機(jī)場(chǎng)補(bǔ)貼持續(xù)下行、疊加大航打造超級(jí)承運(yùn)人，資源向一類(lèi)機(jī)場(chǎng)靠攏，白云機(jī)場(chǎng)較低的國(guó)際旅客比例有望持續(xù)上行。
　　非航業(yè)務(wù)方面：第三重：2018年免稅面積大幅擴(kuò)張后，免稅業(yè)務(wù)的發(fā)展仍在快速成長(zhǎng)期，且客單價(jià)增速有超預(yù)期可能。白云機(jī)場(chǎng)免稅店面積從2017年的1300平方米增長(zhǎng)至2018年的5944平方米，目前已進(jìn)一步擴(kuò)張到6845平方米，人均銷(xiāo)售額的提升仍在途中(參考上海機(jī)場(chǎng)2015-2019客單價(jià)快速提升）。2018年上半年公司免稅銷(xiāo)售客單價(jià)測(cè)算僅為30元左右，2019年下半年已達(dá)109元，而根據(jù)海關(guān)數(shù)據(jù)，2023年1月白云機(jī)場(chǎng)免稅客單價(jià)為118元，考慮開(kāi)店面積較小、品類(lèi)尚未鋪開(kāi)等因素，未來(lái)客單價(jià)有超預(yù)期空間。第四重：攜手更好的中免。疫情期間中免借助離島免稅擴(kuò)大影響力，對(duì)接品牌數(shù)量大幅提升，后疫情時(shí)代期待白云免稅業(yè)務(wù)在中免賦能下加速走向成熟。第五重：廣告、有稅均有額外看點(diǎn)。疫情期間客流波動(dòng)加劇店鋪空置，隨著疫情過(guò)去，機(jī)場(chǎng)積極推進(jìn)公開(kāi)招商，有稅區(qū)出租率有望提升。高奢入駐有望帶來(lái)業(yè)績(jī)新增長(zhǎng)極。廣告協(xié)議即將到期，遠(yuǎn)期吞吐量或?qū)⒅涡聟f(xié)議表現(xiàn)。
　　投資策略：展望未來(lái)，白云機(jī)場(chǎng)有望受益五重阿爾法疊加：1）小機(jī)場(chǎng)補(bǔ)貼下降，國(guó)際向樞紐機(jī)場(chǎng)集中。2）產(chǎn)能充沛，交通改善，大灣區(qū)旅客向白云機(jī)場(chǎng)集中。3）免稅流量邁過(guò)1500萬(wàn)臨界點(diǎn)，仍在客單價(jià)快速提升期。4）疫情期間中免供應(yīng)鏈優(yōu)化帶來(lái)供給端大幅改善，低基數(shù)下銷(xiāo)售額有望大幅增長(zhǎng)。5）有稅廣告方面持續(xù)改善，高奢入駐帶來(lái)新增長(zhǎng)極。我們預(yù)計(jì)2022/2023/2024年歸母凈利潤(rùn)分別-967/711/1664百萬(wàn)元，對(duì)應(yīng)EPS分別-0.41/0.30/0.70元/股，對(duì)應(yīng)3月6日股價(jià)PE為-38.5/52.4/22.4倍，維持“增持”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：政策不確定性、宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)失速、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加??；國(guó)際貿(mào)易摩擦升級(jí)，空難、恐怖襲擊、戰(zhàn)爭(zhēng)、疾病爆發(fā)等不確定性事件