>> 華金證券-華金宏觀·雙循環(huán)周報(bào)(創(chuàng)刊號(hào))-辨析四大謎題：美非農(nóng)、我出口、高M(jìn)2、不降準(zhǔn)-230312
| 上傳日期： |
2023/3/13 |
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pdf 共12頁 |
來源： |
華金證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
張仲杰 |
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美非農(nóng)之惑：看似左右互搏，美聯(lián)儲(chǔ)加50BP會(huì)猶豫嗎？美國(guó)2月勞動(dòng)參與率再度向上突破、疊加新增就業(yè)人數(shù)向好、勞動(dòng)力需求缺口仍大，失業(yè)率上行更大可能源于重返就業(yè)市場(chǎng)的人群找工作過程中的“摩擦性失業(yè)”，美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)仍是向好的。平均時(shí)薪漲幅后續(xù)月份仍可能再度擴(kuò)大，從而可能通過延續(xù)更久的“薪資通脹螺旋”向美國(guó)核心服務(wù)和非耐用消費(fèi)品通脹傳導(dǎo)。這種結(jié)構(gòu)并不足以改變美聯(lián)儲(chǔ)的鷹派立場(chǎng)，預(yù)計(jì)3月22日美聯(lián)儲(chǔ)仍將加息50BP，此后5月、6月美聯(lián)儲(chǔ)仍將分別加息25BP至本輪加息的終點(diǎn)5.50%-5.75%區(qū)間，年內(nèi)不會(huì)進(jìn)行降息操作。美債收益率短線回落，除非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)導(dǎo)致預(yù)期暫時(shí)混亂外，也與SVB驟然破產(chǎn)有關(guān)，而后者傳導(dǎo)路徑可能穿透金融層面，美國(guó)金融市場(chǎng)遭遇系統(tǒng)性沖擊的概率較低。
我國(guó)出口之惑：供給能力合理改善，外需不宜期待過高。春節(jié)調(diào)整后1-2月出口同比-6.2%，較22Q4穩(wěn)定修復(fù)。春節(jié)移動(dòng)對(duì)今年1-2月出口增速影響較小。防控優(yōu)化、供給沖擊消退之后出口迎來預(yù)期中的合理改善，但不宜簡(jiǎn)單理解為大幅反彈。改善幾乎全部來自手機(jī)，顯示防控措施優(yōu)化之后供給沖擊消退所帶來的供給能力修復(fù)，但受海外政策影響較大的集成電路等出口仍然疲弱。從外需角度分析，當(dāng)前海外居民購買力正在持續(xù)從耐用消費(fèi)品轉(zhuǎn)向非耐用品和服務(wù)，不宜對(duì)凈出口拉動(dòng)增長(zhǎng)期待過高，擴(kuò)大內(nèi)需仍是當(dāng)務(wù)之急。人民幣匯率前期小幅調(diào)整后，并未因出口數(shù)據(jù)的公布而出現(xiàn)大幅升值，也清晰反映了市場(chǎng)對(duì)全年出口方向的客觀預(yù)判。
高M(jìn)2與“超額儲(chǔ)蓄”之惑：商品消費(fèi)會(huì)內(nèi)生強(qiáng)力復(fù)蘇嗎？那么內(nèi)需何來？我們?cè)冈俣戎厣甏饲疤岢龅呐袛啵^“超額儲(chǔ)蓄”主要源自居民對(duì)股票、理財(cái)?shù)蓉?cái)富配置工具的階段性謹(jǐn)慎情緒、以及二手房交易形成的“房東變現(xiàn)存款”，收入預(yù)期、地產(chǎn)周期位置才是商品消費(fèi)的根本邏輯。過去14個(gè)月居民存款同比多增達(dá)9.8萬億，估算其中居民少投入到理財(cái)產(chǎn)品、股票市場(chǎng)的資金分別達(dá)到3萬億、4萬億左右，二手房交易令原房東存款增加1.5萬億左右，居民部門收入大于消費(fèi)的真正意義上的“超額儲(chǔ)蓄”預(yù)估規(guī)模也就是在萬億左右。今年除非能夠有效提振中低收入群體的收入預(yù)期，否則所謂的“超額儲(chǔ)蓄”很可能只是鏡花水月。金融數(shù)據(jù)的結(jié)構(gòu)顯示今年清晰的政策路徑：以政府融資和債務(wù)融資推動(dòng)基建投資維持高增、借此改善中低收入群體收入預(yù)期、最終實(shí)現(xiàn)對(duì)居民消費(fèi)的穩(wěn)定拉動(dòng)。
寬信用為何不降準(zhǔn)之惑：地產(chǎn)周期仍磨底，貨幣緊縮不著急。美聯(lián)儲(chǔ)采取更加強(qiáng)硬立場(chǎng)的概率提升，人民幣遭遇短線貶值壓力，上半年實(shí)施降準(zhǔn)的概率有所下降。但房地產(chǎn)市場(chǎng)供需修復(fù)性改善、基建投資穩(wěn)增長(zhǎng)必要性仍然較大的背景下，我國(guó)貨幣政策不具備方向性收緊的基本面基礎(chǔ)。當(dāng)前央行正在通過逆回購天量投放、MLF逐步增量的方式提供充足的流動(dòng)性供給、對(duì)沖再貸款再貼現(xiàn)投放緩慢所導(dǎo)致的缺口。測(cè)算1月超儲(chǔ)率1.1%，較去年同期稍高，與1月銀行間資金利率整體低位運(yùn)行的實(shí)際情況相匹配。再貸款再貼現(xiàn)工具的“零售投放”模式?jīng)Q定了其投放效率相當(dāng)?shù)拖?。?duì)央行而言，投放效率更高的MLF和逆回購是更加理想的選擇。從實(shí)體經(jīng)濟(jì)角度來看，今年基建項(xiàng)目能否經(jīng)得起長(zhǎng)期檢驗(yàn)就成為了高質(zhì)量發(fā)展的勝負(fù)手。
風(fēng)險(xiǎn)提示：美國(guó)CPI低于預(yù)期，我國(guó)貨幣緊縮快于預(yù)期
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