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如何理解數(shù)字中國(guó)對(duì)電信運(yùn)營(yíng)商的影響？
　　2023年2月27日，中共中央、國(guó)務(wù)院印發(fā)《數(shù)字中國(guó)建設(shè)整體布局規(guī)劃》，其中明確指出建設(shè)數(shù)字中國(guó)是數(shù)字時(shí)代推進(jìn)中國(guó)式現(xiàn)代化的重要引擎。我們認(rèn)為數(shù)字中國(guó)背景下：1）基本面方面，運(yùn)營(yíng)商擁有網(wǎng)、云、數(shù)等構(gòu)筑國(guó)內(nèi)數(shù)字經(jīng)濟(jì)大動(dòng)脈的三大關(guān)鍵性資源，其角色正由通信管道逐步向產(chǎn)業(yè)鏈鏈長(zhǎng)轉(zhuǎn)變。2）估值方面，當(dāng)前運(yùn)營(yíng)商A股/H股平均EV/EBITDA分別為3.61/2.75倍，與全球平均對(duì)比折讓32.4%/48.5%，我們認(rèn)為數(shù)字中國(guó)背景下，未來若對(duì)云計(jì)算等新興業(yè)務(wù)按PS單獨(dú)估值，運(yùn)營(yíng)商估值仍有進(jìn)一步重塑的空間。
　　觀點(diǎn)#1：電信運(yùn)營(yíng)商接捧BAT成為國(guó)內(nèi)云計(jì)算市場(chǎng)主力軍
　　2022年以來，在互聯(lián)網(wǎng)流量增長(zhǎng)放緩背景下，云計(jì)算行業(yè)增長(zhǎng)動(dòng)力逐步由互聯(lián)網(wǎng)轉(zhuǎn)向傳統(tǒng)企業(yè)，三大運(yùn)營(yíng)商接捧互聯(lián)網(wǎng)巨頭成為政府、金融等行業(yè)上云的IaaS服務(wù)主力軍。根據(jù)我們的梳理，3Q22國(guó)內(nèi)主要互聯(lián)網(wǎng)云廠商合計(jì)營(yíng)收為431億元，同比增長(zhǎng)5.8%，較2Q22繼續(xù)放緩4pct。在算力網(wǎng)絡(luò)建設(shè)及國(guó)資云的拉動(dòng)下，據(jù)工信部，2022年電信運(yùn)營(yíng)商云計(jì)算業(yè)務(wù)合計(jì)營(yíng)收同比增長(zhǎng)118.2%，運(yùn)營(yíng)商云與互聯(lián)網(wǎng)云成長(zhǎng)性進(jìn)一步分化。我們認(rèn)為，數(shù)字中國(guó)規(guī)劃出臺(tái)后，國(guó)內(nèi)千行百業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型將加速，而運(yùn)營(yíng)商將憑借其云網(wǎng)融合及央企背景優(yōu)勢(shì)接捧BAT成為國(guó)內(nèi)云計(jì)算市場(chǎng)主力軍。
　　觀點(diǎn)#2：電信運(yùn)營(yíng)商角色由“通信管道”轉(zhuǎn)變?yōu)椤爱a(chǎn)業(yè)鏈鏈長(zhǎng)”
　　我們觀察到，2022年以來，隨著三大運(yùn)營(yíng)商全面發(fā)力產(chǎn)業(yè)數(shù)字化賽道，運(yùn)營(yíng)商在數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展中所承擔(dān)的角色，也逐步由“通信管道”轉(zhuǎn)變?yōu)椤爱a(chǎn)業(yè)鏈鏈長(zhǎng)”。其中，中國(guó)移動(dòng)積極擔(dān)當(dāng)移動(dòng)信息現(xiàn)代產(chǎn)業(yè)鏈鏈長(zhǎng)的使命，在連接移動(dòng)信息產(chǎn)業(yè)鏈上下游中發(fā)揮扁擔(dān)效應(yīng)；中國(guó)電信與產(chǎn)業(yè)鏈伙伴開展聯(lián)合技術(shù)攻關(guān)，全力帶動(dòng)產(chǎn)業(yè)鏈上下游企業(yè)協(xié)同創(chuàng)新；中國(guó)聯(lián)通則作為網(wǎng)絡(luò)安全產(chǎn)業(yè)鏈鏈長(zhǎng)，運(yùn)營(yíng)中國(guó)網(wǎng)絡(luò)安全產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新發(fā)展聯(lián)盟，攜手近400家合作伙伴，共同筑牢網(wǎng)絡(luò)新長(zhǎng)城。我們認(rèn)為運(yùn)營(yíng)商作為數(shù)字化領(lǐng)域各個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈的鏈長(zhǎng)，將成為產(chǎn)業(yè)資源的聚集地，未來在數(shù)字化轉(zhuǎn)型中的戰(zhàn)略地位也將不斷提升。
　　觀點(diǎn)#3：電信運(yùn)營(yíng)商或?qū)⒊蔀閿?shù)據(jù)要素市場(chǎng)重要參與者
　　《規(guī)劃》中重點(diǎn)突出數(shù)據(jù)要素在數(shù)字經(jīng)濟(jì)時(shí)代的主線地位，繼土地、勞動(dòng)力、資本等拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的要素之后，數(shù)據(jù)將作為新的生產(chǎn)要素，成為未來國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的又一全新引擎。三大運(yùn)營(yíng)商基于其業(yè)務(wù)性質(zhì)，手中的數(shù)據(jù)來源廣泛，可挖掘價(jià)值高，一方面運(yùn)營(yíng)商可以作為數(shù)據(jù)供給方參與數(shù)據(jù)要素市場(chǎng)；另一方面運(yùn)營(yíng)商在數(shù)據(jù)加工、數(shù)據(jù)流通、數(shù)據(jù)安全服務(wù)等方面也有充足的過往技術(shù)與經(jīng)驗(yàn)積累。根據(jù)工信部數(shù)據(jù)，2022年三大運(yùn)營(yíng)商大數(shù)據(jù)業(yè)務(wù)增速達(dá)到58.0%，同比增加22.5pct，增速明顯加快，我們認(rèn)為隨著數(shù)據(jù)要素市場(chǎng)的建設(shè)完善，運(yùn)營(yíng)商將憑借其數(shù)據(jù)體量與技術(shù)積累率先受益。
　　觀點(diǎn)#4：電信運(yùn)營(yíng)商估值仍有進(jìn)一步重塑的空間
　　22年11月以來，在基本面提速向上、國(guó)央企重估、數(shù)字中國(guó)政策等因素共同促進(jìn)下，電信運(yùn)營(yíng)商估值逐步得到修復(fù)，但其EV/EBITDA估值仍未達(dá)到全球運(yùn)營(yíng)商平均水平，截至23年3月13日，三大運(yùn)營(yíng)商A股EV/ EBITDA均值分別為3.61倍，低于全球運(yùn)營(yíng)商均值5.34倍，中國(guó)移動(dòng)/中國(guó)電信AH股溢價(jià)率分別為83%/72%。未來若參照中國(guó)聯(lián)通董事長(zhǎng)在3Q22業(yè)績(jī)交流會(huì)的講話，將云計(jì)算等新興業(yè)務(wù)按PS估值，按23年3倍PS測(cè)算，移動(dòng)/電信/聯(lián)通云計(jì)算業(yè)務(wù)市值分別占當(dāng)前A股總市值的23%/48%/94%，占H股總市值的23%/86% /116%，我們認(rèn)為運(yùn)營(yíng)商仍有進(jìn)一步估值重塑的空間。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：中美貿(mào)易摩擦加?。辉茝S商資本開支投入不及預(yù)期；5G發(fā)展進(jìn)程不及預(yù)期。