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近期債市整體表現(xiàn)偏強(qiáng)的背后，除了市場(chǎng)逐漸修正春節(jié)前偏高的經(jīng)濟(jì)改善＃預(yù)期、貨幣政策沒(méi)有明顯收緊以外，良好的微觀交易結(jié)構(gòu)也是重要原因之一，尤其是農(nóng)村金融機(jī)構(gòu)買債力量偏強(qiáng)：
　　1）2022年11月的債市調(diào)整使得部分機(jī)構(gòu)提前降久期進(jìn)行防御，導(dǎo)致債券交易結(jié)構(gòu)明顯改善，籌碼集中于以銀行為主的配置盤。
　　2）1-2月，農(nóng)村金融機(jī)構(gòu)在二級(jí)市場(chǎng)上債券凈買入呈現(xiàn)超季節(jié)性增長(zhǎng)的現(xiàn)象。
　　3）在部分關(guān)鍵期限，如國(guó)債3-5年、7-10年、20-30年，政金債7-10年等，農(nóng)村金融機(jī)構(gòu)成為二級(jí)市場(chǎng)的重要買盤力量。
　　今年以來(lái)，農(nóng)村金融機(jī)構(gòu)配債行為較為積極的原因可能包括：
　　1）2022年11月債市大幅調(diào)整后，無(wú)論是利率債還是信用債都處于賠率較高的位置。相較于廣義基金，商業(yè)銀行負(fù)債較為穩(wěn)定，受理財(cái)贖回影響較少，具備在2022年11月以后配置債券的能力。
　　2）通過(guò)比較大行和中小銀行的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，我們發(fā)現(xiàn)相較于大行，中小銀行更加注重債券類資產(chǎn)的配置，同時(shí)中小銀行面臨的貸款需求可能更加依賴于經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步實(shí)質(zhì)性改善。
　　3）中小行面臨貸款需求偏弱+債券實(shí)際收益率高于貸款的局面，可能在年初就給予了債券投資更高的預(yù)算和權(quán)重。
　　往后看，農(nóng)村金融機(jī)構(gòu)等中小行是否會(huì)持續(xù)處于配債比較積極的狀態(tài)？短期內(nèi)可能不一定能觀察到中小行買債力量的大幅減弱，但農(nóng)商行等中小行的買債積極性可能邊際下降：1）隨著經(jīng)濟(jì)的進(jìn)一步修復(fù)，邊際上更加利好中小銀行貸款需求的改善。2）央行操作中性+寬信用推進(jìn)也可能導(dǎo)致銀行間資金面波動(dòng)放大，這可能會(huì)減少中小銀行加杠桿買債的意愿。3）前期的債券投資也已具有不錯(cuò)的資本利得，階段性止盈的行為也可能增加。
　　對(duì)債市而言，資金面波動(dòng)可能放大，短端面臨的壓力增加。長(zhǎng)端利率債的賠率不夠，做多的空間有限，當(dāng)下不是參與長(zhǎng)端交易的理想時(shí)點(diǎn)?？缭潞筚Y金面轉(zhuǎn)松，但央行態(tài)度較為中性，2月社融數(shù)據(jù)顯示寬信用仍在繼續(xù)推進(jìn)（尤其是M1增速相較于12月已出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性改善），疊加市場(chǎng)加杠桿行為明顯升溫，警惕后續(xù)資金面可能的波動(dòng)。若資金面波動(dòng)放大，短端面臨的壓力較大。長(zhǎng)端利率債則面臨賠率不夠的問(wèn)題（期限利差處于低位），做多的空間有限，后續(xù)隨著寬信用的進(jìn)一步推進(jìn)，風(fēng)險(xiǎn)仍有待釋放，當(dāng)下不是參與長(zhǎng)端交易的理想時(shí)點(diǎn)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：央行貨幣政策超預(yù)期、房地產(chǎn)政策超預(yù)期、財(cái)政支出力度超預(yù)期