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投資要點(diǎn)
　　戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型分布式光伏，業(yè)績(jī)邁入加速成長(zhǎng)期。芯能科技主營(yíng)自持分布式光伏電站（“自發(fā)自用，余電上網(wǎng)”模式）、分布式光伏項(xiàng)目開(kāi)發(fā)&EPC&運(yùn)維、硅料&組件制造、充電樁投資與運(yùn)營(yíng)，業(yè)務(wù)范圍涵蓋分布式光伏全產(chǎn)業(yè)鏈。公司于2013年涉足分布式光伏業(yè)務(wù)，當(dāng)前已渡過(guò)轉(zhuǎn)型業(yè)績(jī)陣痛期，2021年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收4.45億元，2018-2021年CAGR+5.03%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)1.10億元，2018-2021年CAGR+18.47%。得益于高盈利自持電站的量增價(jià)漲，2022Q1-3公司歸母凈利潤(rùn)達(dá)1.61億元，同比+68.7%，邁入加速成長(zhǎng)階段。
　　產(chǎn)能擴(kuò)張助力公司進(jìn)入自我造血階段，看好發(fā)電業(yè)務(wù)利潤(rùn)彈性釋放。公司自持電站計(jì)劃于2023年向GW級(jí)邁進(jìn)，我們測(cè)算，其單GW分布式光伏電站IRR或近14%，年均貢獻(xiàn)現(xiàn)金流5-6億元，能夠支撐300MW/年的裝機(jī)（假設(shè)自有資金投資50%）。此外，我們從三方面看好發(fā)電業(yè)務(wù)利潤(rùn)增長(zhǎng)：1）量：自持電站規(guī)模穩(wěn)步擴(kuò)張，優(yōu)質(zhì)客戶(hù)保障高自發(fā)自用比例。公司每年可開(kāi)發(fā)屋頂資源約200-300MW，截至2022H1，并網(wǎng)自持電站裝機(jī)達(dá)662MW，同比+17.38%，自發(fā)自用比例升至80%。2）價(jià)：分時(shí)電價(jià)帶動(dòng)大工業(yè)電價(jià)上漲，隔墻售電有望提升余電售電價(jià)格。自2021年發(fā)改委下發(fā)《關(guān)于進(jìn)一步完善分時(shí)電價(jià)機(jī)制的通知》以來(lái)，多數(shù)省份尖、峰電價(jià)時(shí)區(qū)及峰谷價(jià)差均有所擴(kuò)大，大工業(yè)平均用電價(jià)格整體提升；由于自發(fā)自用電價(jià)與大工業(yè)電價(jià)直接掛鉤，2022H1公司度電收入升至0.79元/度，同比+9.62%。同時(shí)，伴隨“隔墻售電”政策逐步落地（交易價(jià)格或高于燃煤基準(zhǔn)電價(jià)），未來(lái)余電收益亦有望進(jìn)一步提高。3）成本：光伏產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)格下降，利潤(rùn)有望傳導(dǎo)至下游運(yùn)營(yíng)商。目前多晶硅及組件價(jià)格高點(diǎn)回落，疊加技術(shù)降本共振，光伏電站經(jīng)濟(jì)性或進(jìn)一步凸顯。
　　深挖分布式客戶(hù)資源，儲(chǔ)能+充電樁開(kāi)啟增長(zhǎng)新動(dòng)能。1）工商業(yè)儲(chǔ)能經(jīng)濟(jì)性提升，公司掌握用戶(hù)側(cè)儲(chǔ)能先發(fā)優(yōu)勢(shì)：得益于峰谷價(jià)差增大（2023年2月浙江尖峰低谷價(jià)差同比+0.05元/度），儲(chǔ)能投資回報(bào)率有所提升，但受限于系統(tǒng)成本仍然較高，我們測(cè)算當(dāng)前公司500kW/1MWh工商業(yè)儲(chǔ)能項(xiàng)目IRR僅6-7%，未來(lái)隨著電池成本下行，盈利性或進(jìn)一步確定。2）充電樁邊際增量可觀：公司布局“光儲(chǔ)充”充電樁業(yè)務(wù)，產(chǎn)品優(yōu)先定位于已有屋頂資源企業(yè)主，具備低成本客戶(hù)資源優(yōu)勢(shì)。此外，2022年我國(guó)新能源電動(dòng)汽車(chē)銷(xiāo)量同比+95.6%，伴隨電動(dòng)汽車(chē)數(shù)量激增，業(yè)務(wù)有望迎來(lái)更大邊際增量。
　　盈利預(yù)測(cè)：綜上，我們預(yù)測(cè)公司2022-2024年?duì)I業(yè)收入5.78、7.46、9.31億元，分別同比+29.9%、+29.0%、+24.8%，歸母凈利潤(rùn)分別為1.76、2.17、2.68億元，分別同比+59.6%、+23.8%、+23.3%，對(duì)應(yīng)2023年3月13日收盤(pán)價(jià)的PE估值分別為48.2x、39.0x、31.6x，首次覆蓋給予“增持”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：項(xiàng)目拓展進(jìn)度不及預(yù)期、屋頂租賃穩(wěn)定性風(fēng)險(xiǎn)、應(yīng)收賬款壞賬風(fēng)險(xiǎn)、電價(jià)大幅下降風(fēng)險(xiǎn)、組件成本大幅上行風(fēng)險(xiǎn)、政策推進(jìn)不及預(yù)期。