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本期投資提示：
　　市場預(yù)期：市場過度擔(dān)憂需求總量，卻忽略需求結(jié)構(gòu)力量。2021年以來，由于我國經(jīng)濟(jì)下行、疫情反復(fù)等宏觀因素的影響，房地產(chǎn)需求端出現(xiàn)了快速下行，同時(shí)又由于一系列地產(chǎn)調(diào)控政策收緊的影響，供給端也出現(xiàn)了快速收縮。在供需雙弱背景下，市場中部分機(jī)構(gòu)對于中國住宅需求的預(yù)期也普遍更為悲觀，認(rèn)為未來5-10年商品住宅需求中樞將降至10億平、甚至更低。我們將悲觀因素歸類為兩部分：一）過度悲觀因素包括：1）城鎮(zhèn)化率逐步飽和；2）人均住房面積空間有限；3）居民購買力下降。二）相對客觀因素包括：1）總?cè)丝诔霈F(xiàn)負(fù)增長；2）人口老齡化；3）三四線庫存相對較高，需求透支。我們認(rèn)為，上述市場擔(dān)心的悲觀因素值得進(jìn)一步分類討論并分析，其中過度悲觀因素將是對于未來住宅需求悲觀預(yù)期修正的基礎(chǔ)，而相對客觀因素則是未來住宅需求結(jié)構(gòu)分化趨勢的根源。
　　總量判斷：預(yù)計(jì)需求中樞13.4億平，總量規(guī)模依然可觀。在我們的需求測算模型中，商品住宅需求主要由剛性需求、改善需求、更新需求三部分組成，并剔除保障房承接的需求。其中，1）剛性需求：主要由自然人口、城鎮(zhèn)化率變化推動(dòng)的城鎮(zhèn)人口提升的需求，預(yù)計(jì)22-30年年均4.5億平；2）改善需求：主要由人均住房面積提升推動(dòng)的需求，預(yù)計(jì)22-30年年均6.0億平；3）更新需求：主要由舊房拆遷更新推動(dòng)的需求，預(yù)計(jì)22-30年年均3.0億平；4）保障房供應(yīng)：主要由保障性租賃住房等非商品住房承接的需求，預(yù)計(jì)22-30年年均承接1.9億平。綜合來看，我們估算2022-30年住宅需求年均為13.5億平，扣減保障房供應(yīng)承接需求年均1.9億平，再加上商辦等非住宅需求后，對應(yīng)未來5-10年商品房需求中樞為13.4億平，總量規(guī)模依然可觀，并且目前銷售超跌后已開始逐步有支撐。
　　結(jié)構(gòu)判斷：一二線城市更具彈性，改善需求更具挖掘潛力。展望未來，我國房地產(chǎn)結(jié)構(gòu)將出現(xiàn)多維度分化。1）城市結(jié)構(gòu)：一二線城市在購買力、人均住房面積改善空間、以及政策放松空間等方面相對三四線城市更有優(yōu)勢，后續(xù)一二線城市將享受基本面和政策面共振向上的發(fā)展機(jī)遇；2）需求結(jié)構(gòu)：我國人口年齡結(jié)構(gòu)的上移意味著改善型需求將逐步迎來釋放期，同時(shí)從政策放松空間來看，改善需求也擁有更多的政策放松空間來釋放需求。從中長期來看，隨著后續(xù)我國人均GDP、人均可支配收入的提升、人均住房面積提升、人口結(jié)構(gòu)變化等趨勢，改善型需求或?qū)⒅鸩匠蔀樾枨蟮闹匾M成部分、甚至是主導(dǎo)部分；3）房企結(jié)構(gòu)：在供給過度出清的背景下，房地產(chǎn)行業(yè)格局進(jìn)一步優(yōu)化，預(yù)計(jì)本輪周期中，在一二線城市積極布局、聚焦中高端改善需求、產(chǎn)品力強(qiáng)并溢價(jià)、逆市拿地積極擴(kuò)張的優(yōu)質(zhì)房企的市占率將大幅提升，并享受到銷售和盈利雙雙大幅提升、實(shí)現(xiàn)量質(zhì)雙升。
　　趨勢判斷：料銷售短期修復(fù)有約束，中期需求將回歸中樞。短期來看，雖然目前銷售在2022年呈現(xiàn)超跌后、已開始逐步有需求中樞的支撐，但需求方面，購房力和購買意愿仍需要進(jìn)一步的政策支持以及一定時(shí)間的修復(fù)，這將成為短期銷售修復(fù)的次要約束，而供給方面，供給主體的過度出清及補(bǔ)庫存的困難，更是制約短期銷售修復(fù)的主要約束，我們判斷銷售或在短期維度仍處于中樞之下，總量仍偏弱，但結(jié)構(gòu)強(qiáng)彈性，其中預(yù)計(jì)一二線城市及改善需求將更具彈性。此外，鑒于新增供給不足和保交付擔(dān)憂仍將影響新房銷售，而二手房并不會(huì)受到供給約束，因而預(yù)計(jì)2023年房地產(chǎn)市場將呈現(xiàn)新房弱、二手房強(qiáng)的格局，并預(yù)計(jì)新房成交仍同比略有下降、而二手房成交則將同比上漲。中期來看，隨著供給的修復(fù)、經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇，將共同推動(dòng)商品房銷售在后續(xù)幾年中向著需求中樞逐步均值回歸。
　　投資分析意見：中期不悲觀，短期有約束，結(jié)構(gòu)強(qiáng)彈性，維持“看好”評級(jí)。我們認(rèn)為，中期來看，我國未來5-10年商品房需求中樞為13.4億平，總量規(guī)模依然可觀、并不用過度悲觀，并目前銷售超跌后已開始逐步有支撐，預(yù)計(jì)后續(xù)銷售將向著需求中樞逐步回歸，但短期來看，短期銷售修復(fù)仍將受到供需兩端不同程度的約束拖累，供需兩端政策仍需更加積極，如支持優(yōu)質(zhì)房企擴(kuò)表和居民的合理住房消費(fèi)，預(yù)計(jì)短期總量仍偏弱，但結(jié)構(gòu)強(qiáng)彈性，其中預(yù)計(jì)一二線城市及改善需求將更具彈性，而在此背景下，優(yōu)質(zhì)房企將受益于政策放松和格局優(yōu)化雙重利好。我們維持房地產(chǎn)板塊“看好”評級(jí)，推薦：A股：華發(fā)股份、濱江集團(tuán)、招商蛇口、保利發(fā)展、建發(fā)股份、中國建筑、金地集團(tuán)、新城控股、萬科A，建議關(guān)注：棲霞建設(shè)；H股：華潤置地、越秀地產(chǎn)、建發(fā)國際、中海外發(fā)展、龍湖集團(tuán)、碧桂園，建議關(guān)注：綠城中國；并維持物業(yè)管理板塊“看好”評級(jí)，推薦：新大正、中海物業(yè)、保利物業(yè)、華潤萬象、碧桂園服務(wù)、旭輝永升服務(wù)，建議關(guān)注：招商積余、萬物云。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：房地產(chǎn)行業(yè)政策收緊，資金再趨緊、受限占比再提升。