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無錫市國(guó)聯(lián)發(fā)展集團(tuán)通過拍賣競(jìng)標(biāo)成為民生證券第一大股東。民生證券綜合實(shí)力位于行業(yè)40位左右，其投行業(yè)務(wù)特色突出，近三年收入占比在42%以上。此次成交價(jià)格合1.94倍PB，估值相對(duì)較高，控股權(quán)溢價(jià)及證券公司并購(gòu)機(jī)會(huì)的稀缺可能為推高估值的重要因素。因?qū)嵖厝烁鼡Q，民生證券短期獨(dú)立上市難度增加，新實(shí)控人后續(xù)舉措值得關(guān)注。
　　▍事項(xiàng)：3月15日，根據(jù)京東司法拍賣平臺(tái)數(shù)據(jù)，無錫市國(guó)聯(lián)發(fā)展集團(tuán)以91.05億元的價(jià)格成功競(jìng)得泛?？毓沙钟械拿裆C券34.71億股股權(quán)（占總股本30.3%）。交易完成后，無錫市國(guó)聯(lián)發(fā)展集團(tuán)將成為民生證券第一大股東。
　　▍業(yè)績(jī)彈性較強(qiáng)的中型券商，投行業(yè)務(wù)具備特色。2021年，民生證券總資產(chǎn)、凈資產(chǎn)營(yíng)業(yè)收入和凈利潤(rùn)分別居證券行業(yè)43、45、31和35位，位列行業(yè)中游。2022年，受投資收益大幅回落影響，民生證券收入利潤(rùn)僅為25.32億和2.11億元，同比下滑46.42%和82.75%；2022年末總資產(chǎn)和凈資產(chǎn)分別為589.84億和151.52億元，同比+7.19%和-0.67%；近三年攤薄ROE分別為6.45%、8.01%和1.39%，ROE彈性較大。
　　▍投行業(yè)務(wù)為核心來源，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)聚焦河南。2020-2022年，民生證券投行業(yè)務(wù)收入占比均在42%以上，明顯高于所有上市券商。截至2023年3月15日，民生證券IPO排隊(duì)項(xiàng)目達(dá)55家，排名行業(yè)第四位；保代人數(shù)304人，排名行業(yè)第6名。經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)方面，截至2021年末，民生證券擁有38家分公司和48家營(yíng)業(yè)部，實(shí)現(xiàn)了對(duì)一二線城市較為全面的布局。河南是民生證券渠道布局重點(diǎn)，省內(nèi)擁有分支機(jī)構(gòu)26家。
　　▍成交價(jià)格合1.94倍PB，估值相對(duì)較高。按拍賣定價(jià)資料計(jì)算，成交價(jià)91.05億元合1.94倍PB，對(duì)應(yīng)2021和2022的PE分別為24.6和142.4倍。此次成交價(jià)對(duì)應(yīng)估值高于2020年民生證券引入張江集團(tuán)等上海國(guó)資的價(jià)格1.19倍PB，也高于同樣投行業(yè)務(wù)具備特色的國(guó)金證券（PB 1.08）或體量較為接近的中型券商如中銀證券（PB 1.82）、國(guó)聯(lián)證券（PB 1.87）。控股權(quán)更迭溢價(jià)及證券公司并購(gòu)機(jī)會(huì)的稀缺可能為推高估值的重要因素。
　　▍無錫市國(guó)資委成為民生實(shí)控人，民生獨(dú)立上市難度加大。收購(gòu)方無錫國(guó)聯(lián)發(fā)展集團(tuán)為無錫市國(guó)資委旗下綜合國(guó)資控股平臺(tái)，同時(shí)也是國(guó)聯(lián)證券第一大股東，擁有國(guó)聯(lián)證券19.21%的股權(quán)。此次交易完成后，無錫市國(guó)資委將成為民生證券實(shí)控人。根據(jù)現(xiàn)行規(guī)定，A股IPO主板上市要求發(fā)行人最近3年內(nèi)實(shí)控人未發(fā)生變更，香港主板上市則要求發(fā)行人至少經(jīng)審計(jì)的最近1個(gè)會(huì)計(jì)年度實(shí)控人未發(fā)生變更。民生證券獨(dú)立上市步伐受到一定阻礙，后續(xù)措施值得關(guān)注。
　　▍風(fēng)險(xiǎn)因素：宏觀經(jīng)濟(jì)增速大幅下滑；資產(chǎn)質(zhì)量超預(yù)期惡化；A股交易額大幅下滑；資本市場(chǎng)融資規(guī)模萎縮；國(guó)企改革低于預(yù)期。
　　▍投資策略：當(dāng)前行業(yè)估值位于2016年以來15%分位數(shù)水平，盈利增長(zhǎng)和政策改革帶動(dòng)的ROE提升將成為估值修復(fù)的核心驅(qū)動(dòng)因素。隨著資本市場(chǎng)改革和證券行業(yè)業(yè)務(wù)創(chuàng)新，證券行業(yè)集中度有望提升。國(guó)聯(lián)證券作為中型券商通過內(nèi)生增長(zhǎng)和外延并購(gòu)，持續(xù)擴(kuò)充自身規(guī)模，努力實(shí)現(xiàn)跨越式發(fā)展，推動(dòng)自身成長(zhǎng)屬性變現(xiàn)。此次國(guó)聯(lián)發(fā)展集團(tuán)通過拍賣競(jìng)標(biāo)成為民生證券第一大股東，說明了國(guó)聯(lián)集團(tuán)對(duì)于證券業(yè)務(wù)發(fā)展的決心。維持國(guó)聯(lián)證券A/H股目標(biāo)價(jià)12.45元/4.65港元，維持“持有”評(píng)級(jí)。