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核心觀(guān)點(diǎn)
　　OPAT小幅提升，股東回報(bào)穩(wěn)健。公司2022年實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)838億元，同比下降17.6%，主要系資本市場(chǎng)波動(dòng)帶來(lái)的投資收益下滑所致；歸母營(yíng)運(yùn)利潤(rùn)1484億元，同比小幅提升0.3%，其中人身險(xiǎn)和銀行業(yè)務(wù)（YoY+16%/25%）正貢獻(xiàn)顯著，而財(cái)險(xiǎn)、資管和科技業(yè)務(wù)則承受較大壓力。每股股息2.42元，同比增長(zhǎng)1.7%，與OPAT掛鉤的分紅率為29.8%，同比小幅提高0.4pp，股東回報(bào)穩(wěn)健。
　　 NBV壓力邊際緩釋?zhuān)栏母锍尚е鸩斤@現(xiàn)。公司2022年NBV實(shí)現(xiàn)288億元，同比下降24%，其中FYP和Margin分別同比下降12.4%和3.7pp，主要系居民消費(fèi)意愿階段性減弱導(dǎo)致保障險(xiǎn)銷(xiāo)售下滑，以及增員、客戶(hù)面訪(fǎng)等線(xiàn)下活動(dòng)受限所致。但需注意的是，個(gè)險(xiǎn)新單與同2021年假設(shè)下的2022年NBV降幅正逐季收窄，且剔除精算假設(shè)調(diào)整影響的Margin僅小幅下滑1.6pp，承壓態(tài)勢(shì)邊際緩釋。此外，代理人隊(duì)伍2022年末為44.5萬(wàn)人，環(huán)比三季度末下降8.8%，同比下降25.9%，規(guī)模仍處于持續(xù)探底狀態(tài)，但部分產(chǎn)能指標(biāo)已呈現(xiàn)向好態(tài)勢(shì)，例如新人中優(yōu)+占比提升14pp，人均收入同比提升22.5%，個(gè)險(xiǎn)渠道的數(shù)字化經(jīng)營(yíng)已完成全國(guó)推廣等，我們預(yù)計(jì)隨著壽險(xiǎn)改革的持續(xù)深化，在規(guī)模穩(wěn)定前提下的產(chǎn)能提升值得期待。
　　車(chē)險(xiǎn)品質(zhì)優(yōu)化但保證險(xiǎn)承壓，財(cái)險(xiǎn)盈利能力弱化。車(chē)險(xiǎn)原保費(fèi)收入2022年同比增長(zhǎng)6.6%，占比下降2.4pp至67.5%，結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，且出行頻次的降低推動(dòng)車(chē)險(xiǎn)COR同比優(yōu)化3.1pp至95.8%。非車(chē)險(xiǎn)業(yè)務(wù)來(lái)看，健康險(xiǎn)、保證險(xiǎn)、責(zé)任險(xiǎn)分別同比增長(zhǎng)79.2%、21.2%、9.6%，是推動(dòng)規(guī)模增長(zhǎng)的三大險(xiǎn)種，但其中保證險(xiǎn)受市場(chǎng)環(huán)境變化影響，賠付支出上升，導(dǎo)致COR同比提高40.2pp至131.4%，進(jìn)一步推動(dòng)財(cái)險(xiǎn)整體COR同比提升2.3pp至100.3%，其中賠付率上升2.9pp。
　　市場(chǎng)波動(dòng)拖累投資表現(xiàn)，EV增長(zhǎng)動(dòng)能減弱。2022年總/凈投資收益率分別為2.5%和4.7%，分別同比-1.5pp和+0.1pp。投資負(fù)偏差拖累EV增速約2.9pp，疊加并表新方正帶來(lái)的商譽(yù)剔除負(fù)面影響1.5pp，集團(tuán)EV同比僅增長(zhǎng)2.0%，壽險(xiǎn)EV同比減少0.2%，我們認(rèn)為一次性影響消散與投資端穩(wěn)中向好預(yù)期推動(dòng)EV增速有效修復(fù)。
　　盈利預(yù)測(cè)與投資建議
　　我們認(rèn)為公司在外部環(huán)境變化與內(nèi)部轉(zhuǎn)型壓力下的調(diào)整已基本到位，但防控政策放開(kāi)下的短期沖擊較為明顯，且需求釋放仍需時(shí)間，對(duì)全年保費(fèi)增速有所下修；此外國(guó)際形勢(shì)震蕩帶來(lái)資本市場(chǎng)波動(dòng)，下調(diào)投資收益預(yù)期。綜合影響下，預(yù)計(jì)2023-25年EVPS分別為85.85/95.26/105.86元（23-24前值為92.10/102.29元），采用分部估值法對(duì)公司整體價(jià)值進(jìn)行評(píng)估，預(yù)計(jì)2023年目標(biāo)市值10514億元，目標(biāo)價(jià)57.51元，對(duì)應(yīng)2023年目標(biāo)P/EV為0.67x，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示
　　新單銷(xiāo)售不及預(yù)期，長(zhǎng)端利率持續(xù)下行，權(quán)益市場(chǎng)大幅波動(dòng)，股權(quán)投資計(jì)提減值風(fēng)險(xiǎn)，政策風(fēng)險(xiǎn)。