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流量支撐，免稅驅(qū)動(dòng)，自貿(mào)港門戶機(jī)場(chǎng)邁入發(fā)展新時(shí)代
　　美蘭空港是海南島門戶機(jī)場(chǎng)，重組后海南國(guó)資委入場(chǎng)股權(quán)清晰。海南自貿(mào)港建設(shè)過(guò)程中，我們認(rèn)為美蘭機(jī)場(chǎng)適逢二期產(chǎn)能投產(chǎn)，有望成為承接人員往來(lái)增量的首要通道，支撐公司流量快速增長(zhǎng)。同時(shí)美蘭機(jī)場(chǎng)仍具備較高的免稅渠道價(jià)值，在口岸流量稟賦和離島免稅政策扶持下，美蘭機(jī)場(chǎng)免稅銷售額或?qū)⒊掷m(xù)提升，釋放盈利彈性。我們預(yù)計(jì)公司2022-2024年歸母凈利潤(rùn)分別為-2.60/4.42/9.08億人民幣。我們采用DCF估值法，WACC為10.7%、永續(xù)增長(zhǎng)率為2.0%，目標(biāo)價(jià)31.60港幣。首次覆蓋，給予“買入”評(píng)級(jí)。
　　產(chǎn)能富余匯集海南流量增量，充分享受自貿(mào)港建設(shè)紅利
　　海南自貿(mào)港已上升為國(guó)家重要戰(zhàn)略，目標(biāo)成為我國(guó)開(kāi)放型經(jīng)濟(jì)新高地，其發(fā)展過(guò)程中離不開(kāi)更多的人員往來(lái)，為海南島客流增長(zhǎng)提供動(dòng)力。美蘭機(jī)場(chǎng)2021年12月T2航站樓和第二跑道及時(shí)投產(chǎn)，富余產(chǎn)能在島內(nèi)存在優(yōu)勢(shì)，有望在產(chǎn)能爬坡周期充分享受自貿(mào)港建設(shè)紅利。同時(shí)自貿(mào)港建設(shè)也將利好美蘭機(jī)場(chǎng)國(guó)際線占比，公司航空性收入體量和盈利能力或均將受益。公司2025年旅客吞吐量有望達(dá)到3500萬(wàn)人次，2020-2025年復(fù)合增速6.3%，并規(guī)劃在2035年旅客吞吐量達(dá)到6000萬(wàn)人次。
　　離島免稅潛力不斷釋放，美蘭渠道價(jià)值不可低估
　　免稅業(yè)務(wù)是公司非航流量變現(xiàn)能力的關(guān)鍵。政策多輪加碼推動(dòng)下，我們認(rèn)為即使在2025年封關(guān)運(yùn)作后，離島免稅仍有望蓬勃發(fā)展，多個(gè)免稅運(yùn)營(yíng)商和渠道接連入場(chǎng)，擴(kuò)張離島免稅行業(yè)規(guī)模。2017年后美蘭機(jī)場(chǎng)免稅銷售額市占率雖有所下降，但其免稅渠道價(jià)值仍不可低估。在先天的口岸流量?jī)?yōu)勢(shì)和國(guó)內(nèi)樞紐機(jī)場(chǎng)領(lǐng)先的免稅面積加持下，我們認(rèn)為美蘭機(jī)場(chǎng)仍是運(yùn)營(yíng)商不可多得的渠道資源，免稅運(yùn)營(yíng)商和美蘭的合作將不斷深入，提高免稅運(yùn)營(yíng)效率，最終實(shí)現(xiàn)雙贏。我們認(rèn)為美蘭機(jī)場(chǎng)免稅銷售額將持續(xù)高速增長(zhǎng)，我們預(yù)測(cè)24年公司免稅銷售額將達(dá)到約90億人民幣，20-24年復(fù)合增速超過(guò)30%。
　　首次覆蓋給予“買入”評(píng)級(jí)，目標(biāo)價(jià)31.60港幣
　　受益于流量提升和免稅銷售增長(zhǎng)，我們預(yù)計(jì)美蘭空港2022-2024年歸母凈利潤(rùn)分別為-2.60/4.42/9.08億人民幣，EPS分別為-0.55/0.93/1.92元人民幣。我們采用DCF估值法，WACC為10.7%、永續(xù)增長(zhǎng)率為2.0%，目標(biāo)價(jià)為31.60港幣。我們看好公司借助自貿(mào)港建設(shè)的紅利，發(fā)揮機(jī)場(chǎng)渠道突出的變現(xiàn)能力，取得盈利突破。首次覆蓋，給予“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：流量增長(zhǎng)不及預(yù)期，免稅銷售不及預(yù)期，相關(guān)政策變化，營(yíng)業(yè)成本和資本開(kāi)支超預(yù)期。