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工業(yè)富聯(lián)發(fā)布2022年報(bào)，全年?duì)I收達(dá)到5118.80億元，同比+16.45%。其中三大業(yè)務(wù)均實(shí)現(xiàn)較高增速，云服務(wù)設(shè)備營(yíng)收增速達(dá)19.56%，5G設(shè)備和網(wǎng)絡(luò)設(shè)備營(yíng)收增長(zhǎng)超20%。我們預(yù)計(jì)AI大模型發(fā)展將進(jìn)一步帶動(dòng)GPU服務(wù)器/算力集群需求，公司作為北美云巨頭長(zhǎng)期合作伙伴以及重要的數(shù)據(jù)中心通信設(shè)備供應(yīng)商有望受益。考慮到公司業(yè)務(wù)毛利率變化，我們調(diào)整公司2023-2024年EPS預(yù)測(cè)至1.14/1.25元，新增2025年預(yù)測(cè)1.34元，參考可比公司估值，給予公司2023年15x PE，維持目標(biāo)價(jià)17元，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。
　　▍事項(xiàng)：工業(yè)富聯(lián)發(fā)布2022年報(bào)，三大業(yè)務(wù)均實(shí)現(xiàn)兩位數(shù)增長(zhǎng)。①全年業(yè)績(jī)方面，2022年工業(yè)富聯(lián)營(yíng)收5118.50億元，同比+16.45%，自上市以來(lái)首破5000億元，歸母凈利潤(rùn)200.73億元，同比+0.32%，創(chuàng)歷史新高。②單季度來(lái)看，工業(yè)富聯(lián)22Q4營(yíng)收1507.65億元，同比+12.34%，歸母凈利潤(rùn)82.77億元，同比-8.06%。③分業(yè)務(wù)來(lái)看，2022年工業(yè)富聯(lián)云服務(wù)設(shè)備營(yíng)收2124.44億元，同比+19.56%；通信網(wǎng)絡(luò)設(shè)備營(yíng)收2961.78億元，同比+14.37%；工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)營(yíng)收19.12億元，同比+13.45%。④利潤(rùn)率方面，2022年公司毛利率7.26%，同比-1.05pcts，凈利率3.92%，同比-0.64pct。⑤費(fèi)用率方面，公司2022年銷(xiāo)售費(fèi)用率0.21%，同比+0.01pct，管理費(fèi)用率0.75%，同比-0.2pct，研發(fā)費(fèi)用率2.26%，同比-0.2pct，整體費(fèi)用率有所下降。
　　▍云服務(wù)器：CSP占比提升至超40%，HPC/AI高增有望持續(xù)。①工業(yè)富聯(lián)服務(wù)器業(yè)務(wù)近年來(lái)一個(gè)主要增長(zhǎng)動(dòng)力為云計(jì)算在IT支出中的占比提升。FII業(yè)務(wù)中云服務(wù)商占比持續(xù)提升，2022年云服務(wù)商出貨占比超40%。②隨著AI逐步走向?qū)嵱没?，AI與HPC服務(wù)器有望支撐FII云服務(wù)器業(yè)務(wù)快速增長(zhǎng)。2022年，F(xiàn)IIAI服務(wù)器及HPC出貨增長(zhǎng)迅速，在2022年云服務(wù)商產(chǎn)品中，占比增至約20%。公司自從2017年與NVIDIA、微軟合作開(kāi)發(fā)業(yè)界首款HGX-1服務(wù)器以來(lái)，目前產(chǎn)品已開(kāi)發(fā)至第四代HGX-4。③服務(wù)器業(yè)務(wù)發(fā)展持續(xù)樂(lè)觀(guān)，根據(jù)IDC數(shù)據(jù)，2022年全球服務(wù)器出貨量突破1,516萬(wàn)臺(tái)，同比增長(zhǎng)12%，產(chǎn)值達(dá)1,215.8億美金，我們預(yù)計(jì)未來(lái)有望持續(xù)增長(zhǎng)。另外，據(jù)IDC統(tǒng)計(jì)，隨著人工智能應(yīng)用的普及，2022年我國(guó)智能算力規(guī)模近乎翻倍，達(dá)到268EFLOPS，超過(guò)通用算力規(guī)模；未來(lái)5年我國(guó)智能算力規(guī)模的年復(fù)合增長(zhǎng)率預(yù)計(jì)達(dá)52.3%。工業(yè)富聯(lián)作為亞馬遜AWS和微軟Azure的長(zhǎng)期合作伙伴，有望持續(xù)受益。
　　▍通信設(shè)備：無(wú)線(xiàn)/光網(wǎng)同步增長(zhǎng)，算力集群帶動(dòng)通信需求。①工業(yè)富聯(lián)通信設(shè)備業(yè)績(jī)表現(xiàn)優(yōu)良，2022年5G設(shè)備營(yíng)收、網(wǎng)絡(luò)設(shè)備營(yíng)收增長(zhǎng)均超過(guò)20%。②技術(shù)層面，公司也持續(xù)增強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)力，2022年發(fā)布全球最小尺寸5GR16系列模組產(chǎn)品和市場(chǎng)首創(chuàng)的Wi-Fi 6融合路由器等產(chǎn)品，同時(shí)積極關(guān)注下一代技術(shù)，如ORAN、衛(wèi)星通信、800G以太網(wǎng)絡(luò)光傳輸、50GPON及WiFi 7企業(yè)網(wǎng)絡(luò)等。③未來(lái)成長(zhǎng)動(dòng)力方面，我們認(rèn)為公司有望受益于AI算力需求。AIGC大模型對(duì)計(jì)算資源的需求遠(yuǎn)超以往小模型，計(jì)算架構(gòu)走向分布式、多節(jié)點(diǎn)的集群訓(xùn)練，帶動(dòng)高性能交換機(jī)、大帶寬光模塊需求，進(jìn)一步打開(kāi)市場(chǎng)空間。通信網(wǎng)絡(luò)設(shè)備業(yè)務(wù)在工業(yè)富聯(lián)營(yíng)收中占比較高，其中包含數(shù)據(jù)中心必需的交換機(jī)、路由器、光模塊等。我們認(rèn)為算力需求將帶來(lái)互聯(lián)需求，工業(yè)富聯(lián)有望受益。
　　▍工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)：燈塔工廠(chǎng)持續(xù)增長(zhǎng)。①核心業(yè)務(wù)業(yè)績(jī)實(shí)現(xiàn)高增。2022年，公司工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)收入規(guī)模達(dá)19.12億元，同比增長(zhǎng)13.46%。其中，公司工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)（燈塔工廠(chǎng)/標(biāo)準(zhǔn)軟件/FIICloud）業(yè)務(wù)三大核心板塊均實(shí)現(xiàn)快速增長(zhǎng)：卓越制造咨詢(xún)與燈塔工廠(chǎng)解決方案業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)113%，客戶(hù)增長(zhǎng)60%；一站式數(shù)字制造運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)283%，客戶(hù)增長(zhǎng)63%；云與平臺(tái)服務(wù)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)140%，資源規(guī)模增長(zhǎng)53%。②客戶(hù)認(rèn)可與政策引導(dǎo)共同驅(qū)動(dòng)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)。產(chǎn)品技術(shù)方面，F(xiàn)II工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)連續(xù)四年入選工信部的“雙跨平臺(tái)”，并入選工信部“2022年度智能制造優(yōu)秀場(chǎng)景”，賦能十大行業(yè)1,500多家企業(yè)。公司成功打造世界首座精密金屬加工“燈塔工廠(chǎng)”，實(shí)現(xiàn)新產(chǎn)品導(dǎo)入速度加快29%、量產(chǎn)爬坡速度提升50%。政策方面，國(guó)務(wù)院印發(fā)的《“十四五”數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展規(guī)劃》提出，到2025年，我國(guó)工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)普及率達(dá)45%。工業(yè)富聯(lián)切實(shí)幫助客戶(hù)提高生產(chǎn)效率，順應(yīng)市場(chǎng)需求與政策引導(dǎo)，我們預(yù)計(jì)未來(lái)幾年工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)收入有望持續(xù)保持兩位數(shù)增速。
　　▍風(fēng)險(xiǎn)因素：云景氣度不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；AI對(duì)GPU需求不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)；原材料價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)；工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)落地進(jìn)度不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)。
　　▍投資建議：公司三大業(yè)務(wù)均實(shí)現(xiàn)高增，我們預(yù)計(jì)未來(lái)公司云服務(wù)器業(yè)務(wù)有望受益于AI帶動(dòng)的GPU服務(wù)器需求，同時(shí)通信設(shè)備業(yè)務(wù)也有望隨著算力集群建設(shè)而實(shí)現(xiàn)快速增長(zhǎng)。
　　盈利預(yù)測(cè)方面，結(jié)合公司收入端超預(yù)期表現(xiàn)，以及考慮到AIGC對(duì)公司業(yè)務(wù)的促進(jìn)作用，我們上調(diào)公司2023-2024年收入預(yù)測(cè)至5799.64/ 6371.18億元（原預(yù)測(cè)為5530.40/6024.10億元），新增2025年預(yù)測(cè)6853.26億元。考慮到2022年公司整體毛利率出現(xiàn)一定下降，其中通信網(wǎng)絡(luò)設(shè)備毛利率下降1.58pcts，我們調(diào)整公司2023-2024年歸母