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核心觀點：與國際石油公司相比，三桶油盈利波動更小，上市以來年度利潤未出現(xiàn)虧損，中海油、中石化ROE具有競爭力。未來三桶油積極轉(zhuǎn)型升級，上游從傳統(tǒng)油氣供應商向綜合能源服務商轉(zhuǎn)型，下游減油增化，布局高端化工材料，提升競爭力，我們預計其整體經(jīng)營質(zhì)量有望進一步提升。
　　三桶油在石化產(chǎn)業(yè)鏈中扮演重要角色。石化行業(yè)中的央企主要以三桶油及其集團旗下油服、化工企業(yè)為主，其在石油化工產(chǎn)業(yè)鏈中占有較高市場份額。中海油為純上游勘探開采企業(yè)，中石油、中石化上下游一體化布局，其中中石油側(cè)重上游油氣開采，中石化側(cè)重下游煉油化工。2021年，三桶油國內(nèi)原油、天然氣產(chǎn)量合計分別占全國90%、84%，中石化、中石油原油加工量合計占國內(nèi)60%。
　　與國際石油公司（埃克森美孚、雪佛龍、殼牌、道達爾）相比，三桶油盈利波動更小，中海油、中石化ROE具有競爭力。
　　從盈利穩(wěn)定性看，相比國際石油公司，三桶油盈利波動更小，且上市以來年度利潤未出現(xiàn)虧損。
　　從盈利能力看，2017-2021年，國際石油公司年均ROE水平基本在5%-7%，中海油、中石化平均ROE分別為11.0%、7.5%，領先同行；中石油平均3.8%，仍有進一步提升空間。
　　通過杜邦分析對ROE指標進行拆分后發(fā)現(xiàn)，三桶油與國際石油公司ROE的差別主要來自于凈利率。2017-2021年，國際石油公司平均歸母凈利率3.5%，而中海油平均21.5%，遠高于同行；中石化、中石油均為2%左右，仍有進一步改善空間。我們認為中海油凈利率優(yōu)勢顯著，主要來源于公司持續(xù)降本增效，其桶油成本從2013年45美元/桶油當量降至2022年前三季度30美元/桶油當量。
　　未來，三桶油積極轉(zhuǎn)型升級，上游從傳統(tǒng)油氣供應商向綜合能源服務商轉(zhuǎn)型，下游減油增化，布局高端化工材料，提升競爭力，我們預計其整體經(jīng)營質(zhì)量有望提升。
　　上游：從傳統(tǒng)油氣供應商向綜合能源服務商轉(zhuǎn)型。在保障能源安全以及碳中和背景下，三桶油一方面增儲上產(chǎn)，保障能源供應；另一方面，制定綠色低碳發(fā)展路徑，充分發(fā)揮天然氣的綠色低碳屬性，并積極布局新能源。其中，中石油提出向“油氣熱電氫”綜合性能源公司轉(zhuǎn)型；中石化提出向“油氣氫電服”綜合能源服務商轉(zhuǎn)型，根據(jù)2021年中石化社會責任報告，中石化氫氣年生產(chǎn)能力超過350萬噸，約占全國總產(chǎn)量14%；中海油計劃5%-10%資本支出用于新能源發(fā)展，到2025年獲取海上風電資源500-1000萬千瓦，裝機150萬千瓦，獲取陸上風光資源500萬千瓦，投產(chǎn)50-100萬千瓦。
　　下游：減油增化，布局高端化工材料。為提升煉化板塊競爭力，中石化、中石油積極調(diào)整結(jié)構(gòu)，減油增化，加大煉化項目規(guī)劃布局，發(fā)力高端新材料領域建設。中石化方面，布局鎮(zhèn)海煉化二期擴建、古雷煉化二期等煉化一體化項目，并在海南、天津南港、洛陽等地布局乙烯產(chǎn)能，加大高端聚烯烴、特種纖維、特種樹脂等高端材料研發(fā)發(fā)展。中石油也積極布局廣東石化、吉林石化乙烯、廣西石化乙烯等煉化項目。
　　高分紅，增強股東回報。三桶油股息率行業(yè)領先，2021年中石化、中石油A股股息率分別為10.8%、4.5%，中石化、中海油、中石油港股股息率分別為14.3%、9.6%、8.5%。此外，2022年中石化進行股票回購，增強股東回報。
　　估值仍有修復空間。截至3月16日，國際石油公司平均PB 1.9倍，而三桶油除中海油A股在1.4倍以外，其他均小于1倍。同時，2022年以來，隨著油氣價格上漲，國內(nèi)三桶油盈利已恢復至歷史高位，但PB尚未恢復至疫情前2019年水平，估值仍有修復空間。
　　投資建議。三桶油盈利改善、高分紅，估值較國際同行相對較低，未來隨著轉(zhuǎn)型升級，我們預計整體經(jīng)營質(zhì)量有望進一步提升，建議關注估值修復機會，包括中國石化、中國海油、中國石油，以及三桶油旗下油服工程龍頭中海油服、海油工程、中油工程等。
　　風險提示：油氣價格大幅波動；石化行業(yè)景氣下行；轉(zhuǎn)型升級進度不及預期等。