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年初以來債券市場走出了超市場預(yù)期的走勢，在經(jīng)歷了去年111-12月的劇烈調(diào)整后，當(dāng)時(shí)市場主流預(yù)期主要有以下幾點(diǎn)：1）對2023年經(jīng)濟(jì)修復(fù)程度較為樂觀；2）對應(yīng)2023年的債市會是熊市格局，部分預(yù)期點(diǎn)位在3.0%-3.3%；3）信用利差難再出現(xiàn)極致壓縮。為何債市走出于主流預(yù)期相反的走勢，全年利率走勢和點(diǎn)位在哪？我們重點(diǎn)分析2月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)中的幾個(gè)背離現(xiàn)象與修復(fù)中的瑕疵，并以經(jīng)濟(jì)、投資、地產(chǎn)和債務(wù)周期視角來定位全年利率的點(diǎn)位。
　　2月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)中的三個(gè)背離與復(fù)蘇的瑕疵
　　2月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)表現(xiàn)來看整體消費(fèi)修復(fù)好于生產(chǎn)，投資韌性較強(qiáng)，但部分?jǐn)?shù)據(jù)超預(yù)期的原因在于與其他數(shù)據(jù)表現(xiàn)存在一定背離，主要有：1）工業(yè)生產(chǎn)修復(fù)力度偏弱，工業(yè)增加值低于市場預(yù)期，與2月PMI生產(chǎn)的環(huán)比大幅改善背離；2）消費(fèi)回暖好于預(yù)期，接觸型服務(wù)業(yè)改善明顯，但社零數(shù)據(jù)的超預(yù)期與通脹數(shù)據(jù)的低于預(yù)期同時(shí)出現(xiàn)；3）地產(chǎn)投資降幅明顯縮窄，主要源于新開工與竣工大幅改善，但新開工與拿地、竣工與開工率等微觀表現(xiàn)似乎也存在背離。
　　總體來說，當(dāng)前仍處于弱復(fù)蘇的節(jié)奏上，且復(fù)蘇存在一定瑕疵：1）商品需求出現(xiàn)分化，普漲行情結(jié)束；2）出行商旅表現(xiàn)雖然不錯(cuò)，但企業(yè)1-2月訂單并未出現(xiàn)明顯好轉(zhuǎn)；3）地產(chǎn)銷售出現(xiàn)明顯回暖，其中二手房優(yōu)于一手房，但置換需求下降，二手房對一手房帶動作用有限；4）1-2月出口跌幅略有收窄，但供應(yīng)鏈成本優(yōu)勢弱化，全年仍有負(fù)增長壓力；5）車輛購置稅減半、新能源汽車補(bǔ)貼等政策退出導(dǎo)致汽車需求提前釋放，今年難再形成大擴(kuò)張。
　　多周期視角下，低利率水平不可或缺，全年2.5%可期
　　經(jīng)濟(jì)周期的視角來看，當(dāng)前處在慢慢向上爬坡、產(chǎn)能和訂單逐步地恢復(fù)的周期起點(diǎn)。當(dāng)前周期位置可能類似于2014年底到2016年，但這種周期的攀爬可能會持續(xù)一年到兩年左右的時(shí)間。在今年不一定能完整地看到一個(gè)復(fù)蘇的頂點(diǎn)，真正完整的復(fù)蘇周期可能要等到明年。
　　制造業(yè)投資視角，目前正處于周期頂點(diǎn)，未來可能難貢獻(xiàn)高資本開支。當(dāng)前正處于繁榮晚期，下一階段由于產(chǎn)能過度擴(kuò)張或出現(xiàn)產(chǎn)能過剩的跡象，企業(yè)投資將開始收縮，進(jìn)入出清階段。
　　地產(chǎn)仍處周期底，但人口等長期因素帶來的供需矛盾下，可能難再現(xiàn)大周期。地產(chǎn)可能很難再以從前大周期視角去看待，難回復(fù)到過去的歷史位置。
　　政府債務(wù)周期視角，當(dāng)前位于周期下行階段，加杠桿空間有限。近年地方債務(wù)率抬升速度較快，2021年已超過100%的警戒線，2022年進(jìn)一步超過110%，對地方加杠桿的空間和效力形成制約。連續(xù)3年的財(cái)政刺激周期下，今年可能難做到非常強(qiáng)力的政府開支周期，5%的穩(wěn)健的經(jīng)濟(jì)目標(biāo)或也體現(xiàn)了今年難有較強(qiáng)的財(cái)政刺激。
　　周期視角來看利率水平，今年仍需要一個(gè)溫和的低利率水平。這種低利率水平匹配著目前的政府的債務(wù)周期、制造業(yè)的下行周期、難以回復(fù)的地產(chǎn)周期以及緩慢爬坡的經(jīng)濟(jì)周期，所以我們認(rèn)為今年利率的水平或能回到去年2.5%的位置。但3月份應(yīng)該是一個(gè)震蕩的局面，支持性降準(zhǔn)對市場利好有限，下一輪降息可能需要等待至下一次經(jīng)濟(jì)下行確認(rèn)，可能會在四月以后。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示
　　1、利率、權(quán)益市場變化超預(yù)期；
　　2、貨幣政策超預(yù)期變化。