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核心觀點(diǎn)
　　螞蟻集團(tuán)暫緩IPO以來經(jīng)歷三輪約談，整改要求遍及支付、征信、理財(cái)、持牌經(jīng)營(yíng)等多個(gè)重要方面，螞蟻積極響應(yīng)監(jiān)管要求，整改工作穩(wěn)步推進(jìn)，近半年來消金增資、股權(quán)變更先后落地，公司治理持續(xù)優(yōu)化，預(yù)計(jì)整改或?qū)⒔咏猜?，仍需等待征信牌照和金控牌照落地。騰訊、京東數(shù)科等其余13家平臺(tái)企業(yè)金融業(yè)務(wù)專項(xiàng)整改也已基本完成，互聯(lián)網(wǎng)金融進(jìn)入常態(tài)化監(jiān)管階段?；ヂ?lián)網(wǎng)金融整改是互聯(lián)網(wǎng)監(jiān)管的重要環(huán)節(jié)，有利于鼓勵(lì)和保護(hù)真正有價(jià)值的互聯(lián)網(wǎng)金融創(chuàng)新，切實(shí)防范風(fēng)險(xiǎn)，建立監(jiān)管長(zhǎng)效機(jī)制，強(qiáng)化平臺(tái)企業(yè)立足小微、服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的初心與定位，促進(jìn)互聯(lián)網(wǎng)金融規(guī)范有序發(fā)展。
　　互聯(lián)網(wǎng)金融監(jiān)管：回歸初心，行穩(wěn)致遠(yuǎn)。螞蟻集團(tuán)暫緩IPO以來經(jīng)歷三輪約談，整改要求涉及支付、征信、金融控股、審慎監(jiān)管、基金風(fēng)險(xiǎn)五個(gè)重點(diǎn)領(lǐng)域。為滿足監(jiān)管要求，螞蟻先后申請(qǐng)征信牌照（已受理未獲批）和金控牌照（未受理），成立消費(fèi)金融公司并增資，對(duì)消費(fèi)金融產(chǎn)品進(jìn)行關(guān)系割離和業(yè)務(wù)重整，今年初又進(jìn)行股東結(jié)構(gòu)調(diào)整，強(qiáng)化與阿里巴巴的隔離。整改有利于螞蟻集團(tuán)強(qiáng)化其立足小微、服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的初心與定位，也對(duì)整治互聯(lián)網(wǎng)金融行業(yè)亂象、樹立規(guī)范意識(shí)形成全局影響。螞蟻之后，騰訊、京東金融等13家從事金融業(yè)務(wù)的網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)也被監(jiān)管部門約談?wù)模?023年初央行表示平臺(tái)企業(yè)金融業(yè)務(wù)專項(xiàng)整改總體進(jìn)展順利，專項(xiàng)整改已經(jīng)基本完成，監(jiān)管進(jìn)入常態(tài)化階段。
　　支付業(yè)務(wù)：減費(fèi)讓利，互聯(lián)互通，微信支付寶絕對(duì)領(lǐng)先。監(jiān)管部門要求支付機(jī)構(gòu)減費(fèi)讓利，支持小微企業(yè)與個(gè)體商戶經(jīng)營(yíng)，同時(shí)推動(dòng)支付行業(yè)互聯(lián)互通，抵制惡性競(jìng)爭(zhēng)。支付業(yè)務(wù)是螞蟻金服生態(tài)系統(tǒng)的起點(diǎn)，雖然綜合費(fèi)率較低，但發(fā)揮了重要的流量入口作用。對(duì)于騰訊金融而言，支付業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)主要收入，實(shí)際費(fèi)率高于支付寶，商業(yè)支付在支付業(yè)務(wù)中占比相對(duì)較大。無論微信支付還是支付寶，直連模式下確認(rèn)的收入費(fèi)率高于服務(wù)商模式，提高直連模式占比有利于提高綜合費(fèi)率，成本端余額支付的費(fèi)率成本低于綁卡支付，零錢提現(xiàn)收費(fèi)也是為了引導(dǎo)用戶通過余額支付，降低支付業(yè)務(wù)成本。京東通過收購(gòu)網(wǎng)銀獲得支付牌照，流水規(guī)模較小，主要目的在于完善B端C端服務(wù)。
　　信貸業(yè)務(wù)：貢獻(xiàn)螞蟻及京東數(shù)科主要收入，騰訊仍較為克制。監(jiān)管要求互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)用戶信用信息納入征信監(jiān)管，并且限制了征信業(yè)務(wù)只能由持牌征信機(jī)構(gòu)進(jìn)行，加強(qiáng)了平臺(tái)企業(yè)與金融機(jī)構(gòu)的斷直連，監(jiān)管同時(shí)規(guī)范了網(wǎng)絡(luò)小貸業(yè)務(wù)，明確網(wǎng)絡(luò)小貸公司的注冊(cè)資本下限和聯(lián)合貸出資比例下限，降低了杠桿水平。為滿足監(jiān)管要求，螞蟻集團(tuán)申請(qǐng)征信牌照，對(duì)花唄、借唄施行品牌隔離，成立消金公司并增資，增資后基本能覆蓋當(dāng)前信貸規(guī)模，微貸科技收入跌勢(shì)有望企穩(wěn)。騰訊金融的信貸業(yè)務(wù)以微粒貸為主，收入體量有限，消費(fèi)貸產(chǎn)品分付仍處在測(cè)試階段，整體較為克制。京東數(shù)科的信貸相關(guān)業(yè)務(wù)是營(yíng)收主要貢獻(xiàn)項(xiàng)，但體量與螞蟻還有顯著差距，其中京東白條定位消費(fèi)貸，依靠ABS產(chǎn)品融資，京東金條定位現(xiàn)金貸，主要通過助貸獲取資金，與多家持牌消金公司合作。
　　理財(cái)業(yè)務(wù)：螞蟻理財(cái)通保持領(lǐng)先，基金代銷是重要發(fā)展方向。監(jiān)管部門限制互聯(lián)網(wǎng)存款、銀行理財(cái)產(chǎn)品與部分保險(xiǎn)產(chǎn)品的銷售，對(duì)理財(cái)產(chǎn)品的規(guī)模和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)提出整改要求。為適應(yīng)監(jiān)管要求，螞蟻主動(dòng)壓降余額寶規(guī)模，理財(cái)業(yè)務(wù)中基金管理收入有所縮減，但近兩年，來自螞蟻基金和網(wǎng)商銀行的基金代銷收入顯著增長(zhǎng)，成為螞蟻理財(cái)科技新的增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)。騰訊金融的理財(cái)收入也以基金代銷為主，2018年騰訊全資子公司騰安基金獲得基金銷售牌照，理財(cái)通作為主要網(wǎng)上平臺(tái)。京東數(shù)科旗下的資管科技資管科技，服務(wù)大中小型客戶，推進(jìn)開放生態(tài)+本地化部署，2019年推出國(guó)內(nèi)首個(gè)一站式、全方位、智能化的資管科技系統(tǒng)—JT2智管有方，未來將充分受益于大資管行業(yè)數(shù)字化的加速。
　　保險(xiǎn)業(yè)務(wù)：收入貢獻(xiàn)相對(duì)較低，螞蟻顯著領(lǐng)先。監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)互聯(lián)網(wǎng)保險(xiǎn)業(yè)務(wù)的監(jiān)管要求不斷加強(qiáng)，最主要的影響在于對(duì)行業(yè)渠道變現(xiàn)設(shè)置費(fèi)率上限。螞蟻保險(xiǎn)科技在集團(tuán)整體收入占比較低，收入主要來源于自營(yíng)保險(xiǎn)收入和保險(xiǎn)產(chǎn)品代銷，雖然螞蟻保險(xiǎn)現(xiàn)行傭金率低于行業(yè)監(jiān)管上限，但監(jiān)管限制了螞蟻未來提價(jià)空間。此外，為適應(yīng)監(jiān)管要求，2021年螞蟻正式關(guān)停相互寶，因其本身貢獻(xiàn)收入較小因此對(duì)螞蟻保險(xiǎn)科技收入影響有限。騰訊、京東保險(xiǎn)業(yè)務(wù)類型與螞蟻相似，體量遠(yuǎn)低于螞蟻。
　　互聯(lián)網(wǎng)金融出海是未來發(fā)展大趨勢(shì)，螞蟻等先行者已進(jìn)入海外投資收獲期。以東南亞為代表的新興市場(chǎng)互聯(lián)網(wǎng)金融處于高速成長(zhǎng)階段，數(shù)字支付、數(shù)字信貸是最主要的發(fā)展賽道。中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)金融出海主要有對(duì)外投資和商業(yè)模式出海（本地化解決方案）兩種大類型，以螞蟻為例，螞蟻?zhàn)鳛橹袊?guó)互聯(lián)網(wǎng)金融出海的先行者，早些年對(duì)海外非上市fintech公司和科技類公司有廣泛投資，近年來隨著被投公司資產(chǎn)證券化進(jìn)程加快，螞蟻也進(jìn)入海外投資收獲期，2021年螞蟻集團(tuán)投資的Zomato、Bukalapak、Kakao Pay和Paytm四家公司上市，除了帶來增量賬面凈利潤(rùn)之外，也有利于進(jìn)一步提高螞蟻