>> 中信證券-前瞻研究行業(yè)互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)跟蹤點(diǎn)評：互聯(lián)網(wǎng)配置性價比顯現(xiàn)，宏觀邊際改善驅(qū)動板塊上行-230321
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2023年以來，中概互聯(lián)網(wǎng)板塊行情主要受國內(nèi)消費(fèi)修復(fù)預(yù)期及海外流動性收緊預(yù)期所影響。當(dāng)下，影響板塊行情演繹的因素均出現(xiàn)邊際改善，3月以來，政府工作會議支持平臺經(jīng)濟(jì)發(fā)展的表述、國內(nèi)消費(fèi)宏觀數(shù)據(jù)的逐步兌現(xiàn)、海外流動性收緊的放緩。我們認(rèn)為，板塊業(yè)績及估值呈現(xiàn)出現(xiàn)一定程度性價比優(yōu)勢。2023年國內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)公司業(yè)績改善仍具有較高確定性；根據(jù)彭博一致預(yù)期，2023年主要互聯(lián)網(wǎng)公司合計收入同比增速約14%；凈利潤（Non-GAAP）同比增長約22%。估值仍處于相對低位，恒生科技指數(shù)12個月Forward PE為24x處于上市以來30%歷史分位數(shù)，低于歷史平均水平約1個標(biāo)準(zhǔn)差，頭部互聯(lián)網(wǎng)公司PEG在0.7-1.0x左右，同期美國MAAMGPEG平均值3.7x中位數(shù)1.5x。長期來看，在全球科技競速環(huán)境下，頭部互聯(lián)網(wǎng)公司仍將是國內(nèi)科技創(chuàng)新的重要參與者，在AI、云計算、智能駕駛等領(lǐng)域的布局亦有望為公司帶來潛在估值增量。我們建議重點(diǎn)關(guān)注低估值、競爭優(yōu)勢穩(wěn)固、業(yè)績改善趨勢明顯、現(xiàn)金流穩(wěn)健的頭部互聯(lián)網(wǎng)公司。
▍政策支持、消費(fèi)回暖及流動性等外部環(huán)境邊際好轉(zhuǎn)，互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)估值有望出現(xiàn)改善。2023年以來，中概互聯(lián)網(wǎng)行情主要圍繞國內(nèi)經(jīng)濟(jì)修復(fù)節(jié)奏與海外流動性收緊節(jié)奏波動。當(dāng)下，主要影響因素均呈現(xiàn)邊際好轉(zhuǎn)現(xiàn)象。國內(nèi)宏觀方面，政府工作報告將今年GDP增速目標(biāo)設(shè)定為5%左右，其中擴(kuò)大內(nèi)需是做好經(jīng)濟(jì)工作的首要安排，而電商、廣告、在線招聘等與經(jīng)濟(jì)周期強(qiáng)相關(guān)的行業(yè)有望受益于整體宏觀經(jīng)濟(jì)的回暖。2023年1-2月，我國社零總額同比增長3.5%，實物商品網(wǎng)上零售總額同比增長5.3%，亦在逐步兌現(xiàn)消費(fèi)復(fù)蘇的預(yù)期。海外流動性層面，美國2月CPI同比上升6.0%，已連續(xù)第八個月下降，為2021年9月以來新低；美國2月未季調(diào)核心CPI同比上升5.5%，已連續(xù)第六個月下降，為2021年12月來新低。美國通脹下行，疊加美國銀行業(yè)尤其是中小銀行的流動性壓力，預(yù)計美聯(lián)儲加息節(jié)奏及峰值將有所調(diào)整。根據(jù)CME，美聯(lián)儲3月加息25bps至4.75%-5.00%概率為62%，且后續(xù)加息暫停。監(jiān)管層面，2023年政府工作報告中提出“大力發(fā)展數(shù)字經(jīng)濟(jì)，提升常態(tài)化監(jiān)管水平，支持平臺經(jīng)濟(jì)發(fā)展”，并在消費(fèi)回暖、云計算、穩(wěn)定就業(yè)等方面提出相關(guān)刺激政策。政策端從規(guī)范發(fā)展轉(zhuǎn)向支持發(fā)展，有望帶來互聯(lián)網(wǎng)公司經(jīng)營環(huán)境及估值偏好的改善。
▍當(dāng)前互聯(lián)網(wǎng)公司具有性價比優(yōu)勢，業(yè)績修復(fù)兌現(xiàn)有望帶來上行催化。截至3月17日，恒生科技指數(shù)未來12個月Forward PE為24x，處于上市以來30%歷史分位數(shù)，低于歷史平均水平約1個標(biāo)準(zhǔn)差。估值方面，美國頭部互聯(lián)網(wǎng)公司2023年美國MAAMGPEG平均值3.7x中位數(shù)1.5x，而中國主要互聯(lián)網(wǎng)公司PEG約為1x甚至略低，其中電商公司存在較明顯低估（阿里/京東/拼多多PEG分別約0.8x/0.9x/0.7x）。同時，我們注意到，京東/百度/阿里等公司現(xiàn)金/市值占比分別為53%/53%/36%，當(dāng)前市值具備一定安全邊際。我們認(rèn)為，隨著宏觀好轉(zhuǎn)及消費(fèi)回暖，互聯(lián)網(wǎng)公司業(yè)績改善仍具有較高確定性，從而有望帶來股價上行催化。根據(jù)彭博一致預(yù)期，2023年主要互聯(lián)網(wǎng)公司合計收入同比增速約14%；凈利潤（Non-GAAP）同比增長約22%，凈利率（Non-GAAP）約12%（yoy+1pct）。
▍互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)仍為國內(nèi)科技創(chuàng)新領(lǐng)導(dǎo)者，新技術(shù)、新市場有望貢獻(xiàn)估值增量。我們認(rèn)為，基于互聯(lián)網(wǎng)公司在基礎(chǔ)設(shè)施、研發(fā)投入、商業(yè)模式等方面的深厚積累，百度、阿里、騰訊等頭部互聯(lián)網(wǎng)公司仍將是國內(nèi)科技創(chuàng)新的重要參與者，而在AI、云計算、跨境電商等新業(yè)務(wù)的布局亦有望為公司帶來潛在估值增量。
AI：全球AI產(chǎn)業(yè)化進(jìn)展加速，關(guān)注互聯(lián)網(wǎng)巨頭科技競爭力。ChatGPT的快速出圈引發(fā)新一輪AI產(chǎn)業(yè)熱潮，3月OpenAIGPT-4和微軟Microsoft 365 Copilot的推出，以及百度正式發(fā)布語言大模型文心一言，再次將AI的交互能力、效率賦能、應(yīng)用場景及產(chǎn)業(yè)化落地進(jìn)程推向新的高度。我們認(rèn)為，作為中美科技競速的重要參與者，互聯(lián)網(wǎng)公司的積極入局有望帶動國內(nèi)AI產(chǎn)業(yè)的整體發(fā)展。而基于基礎(chǔ)設(shè)施、技術(shù)架構(gòu)、自研芯片、模型算法等方面積累的深厚優(yōu)勢，互聯(lián)網(wǎng)公司自身也將受益于AI發(fā)展帶來的效率提升和業(yè)務(wù)機(jī)會。
云計算：AI發(fā)展快速拉升算力需求，云廠商具有較高確定性會受益。AI大模型訓(xùn)練環(huán)節(jié)的海量參數(shù)、數(shù)據(jù)庫以及用戶調(diào)用次數(shù)的快速增長，均帶來了算力需求的激增。以GPT模型為例，GPT-1/2/3模型的參數(shù)量分別達(dá)1.5億/15億/1750億，模型復(fù)雜度呈指數(shù)型增長；用戶端，ChatGPT日活已超1000萬，其網(wǎng)站也曾因訪問量激增而多次宕機(jī)?？紤]到資源優(yōu)勢及經(jīng)濟(jì)性，云廠商有望成為AI算力需求的主要承載方，如微軟是OpenAI的獨(dú)家云服務(wù)提供商，Anthropic將谷歌云作為首選的云提供商。國內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)云廠商在數(shù)據(jù)庫、彈性計算等方面已積累深厚優(yōu)勢，亦有望受益于國內(nèi)AI產(chǎn)業(yè)蓬勃發(fā)展帶來的訓(xùn)練及應(yīng)用環(huán)節(jié)的增量算力需求。
跨境電商：供應(yīng)鏈優(yōu)勢疊加政策支持，電商出海將是國內(nèi)電商平臺重要的第二增長曲線。隨著國內(nèi)電商行業(yè)內(nèi)生增長趨緩，疊加中央經(jīng)濟(jì)會議提出“鼓勵平臺企業(yè)在國際競爭中大顯身手”的
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