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22年業(yè)績(jī)符合預(yù)告；關(guān)注經(jīng)營(yíng)費(fèi)用的使用效率以及財(cái)務(wù)杠桿下降
　　H&H國(guó)際控股公告2022年調(diào)整后凈利潤(rùn)（去掉非現(xiàn)金和非經(jīng)常性項(xiàng)目）同比下降23%至7.3億元，符合2月28日公告的初步財(cái)務(wù)更新。HH宣派每股0.38港幣末期股息，對(duì)應(yīng)全年派息率59%（2021：56%）。我們預(yù)計(jì)公司23年收入仍將繼續(xù)由益生菌，Swisse以及寵物營(yíng)養(yǎng)及護(hù)理用品（PNC）分部驅(qū)動(dòng)，并達(dá)到高單位數(shù)增長(zhǎng)。我們關(guān)注23年公司在經(jīng)營(yíng)費(fèi)用的使用效率以及財(cái)務(wù)杠桿下降，以帶動(dòng)公司凈利率提升。我們將2023/24年基本EPS下調(diào)7/3%至1.21/1.51元，主因預(yù)期更高有效稅率，并引入25年基本EPS預(yù)測(cè)1.51元。我們將目標(biāo)價(jià)下調(diào)8%至13.8港幣，基于9.6倍PE，對(duì)應(yīng)HH過(guò)去三年歷史PE均值。維持“買(mǎi)入”。
　　預(yù)計(jì)2023年收入同比高單位數(shù)增長(zhǎng)
　　2022年收入同比增長(zhǎng)10.6%，符合我們預(yù)期（10.6%）。其中，4Q22收入同比增長(zhǎng)4.1%，相比3Q22同比增速20.8%有所放緩，主因PNC分部并表影響以及3Q22渠道提前備貨雙十一。以可比口徑（去掉匯率及業(yè)務(wù)合并影響）基準(zhǔn)，22年收入同比增長(zhǎng)7.1%，主因益生菌（同比增長(zhǎng)12.8%），Swisse（12.5%），以及PNC（20.9%）產(chǎn)品驅(qū)動(dòng)。我們預(yù)期2023年收入將增長(zhǎng)高單位數(shù)，其中益生菌和PNC收入將分別繼續(xù)保持雙位數(shù)同比增長(zhǎng)，Swisse將同比增長(zhǎng)高單位數(shù)，而嬰配奶粉業(yè)務(wù)收入將同比增長(zhǎng)低單位數(shù)。
　　23年EBITDA利潤(rùn)率將維持穩(wěn)定；利息費(fèi)用從24年后開(kāi)始下降
　　2022年GPM下滑2.5pp至60.3%，主因1）原本記入銷售費(fèi)用的免費(fèi)贈(zèng)品等會(huì)重新分類至銷貨成本中，拖累約1.0pp；2）不利的產(chǎn)品組合拖累約1.0pp，主因22年低GPM的PNC分部（44.4%）收入同比增長(zhǎng)111%；及3）原材料成本上漲拖累約0.5pp。我們預(yù)計(jì)因素2及3將持續(xù)影響23年GPM，而公司將繼續(xù)聚焦于提升費(fèi)用效率以降低費(fèi)比，從而在2023年維持同比穩(wěn)定的EBITDA利潤(rùn)率。此外考慮到債務(wù)規(guī)模增加以及加息趨勢(shì)，我們預(yù)計(jì)2023年財(cái)務(wù)費(fèi)用維持高位（約6億；而2022為5.6億）。管理層目標(biāo)將凈債務(wù)占調(diào)整EBITDA的杠桿比率從22年的3.6x降至24年的2.0x。
　　未來(lái)凈利率擴(kuò)張來(lái)自于費(fèi)用效率提升
　　我們下調(diào)2023/2024年凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)7%/3%至7.8億/9.7億元，主要反映22年的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。我們預(yù)期其23-25年凈利潤(rùn)率同比增長(zhǎng)0.8/0.9/0.7pp，主要來(lái)自于經(jīng)營(yíng)費(fèi)用以及其他費(fèi)用占收入比重下降以及財(cái)務(wù)杠桿下降。HH當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)8.5倍12個(gè)月遠(yuǎn)期PE，較過(guò)去三年歷史PE均值折價(jià)11%。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：1）不利的監(jiān)管政策變化；2）Swisse業(yè)務(wù)復(fù)蘇進(jìn)度緩慢；3）市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加?。?）食品安全問(wèn)題。