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事件：中國巨石發(fā)布2022年年報(bào)。公司2022年實(shí)現(xiàn)營業(yè)總收入/歸母凈利潤/扣非凈利潤202/66/44億元，同比+2%/+10%/-15%；22Q4，公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)總收入/歸母凈利潤/扣非凈利潤41/11/8億元，同比-30%/-37%/-35%。
　　點(diǎn)評：
　　粗紗價(jià)格或已見底，期待企穩(wěn)回升。22Q4，公司粗紗及制品銷量約58萬噸，同比-14%，環(huán)比+26%，存貨環(huán)比+9%。價(jià)格方面，22Q4玻纖粗紗產(chǎn)品噸均價(jià)環(huán)比下滑約19%。根據(jù)卓創(chuàng)資訊數(shù)據(jù)，當(dāng)前粗紗最低價(jià)格已跌至3800元/噸附近，到達(dá)上輪周期的價(jià)格底部區(qū)間?？紤]到過去幾年天然氣價(jià)格上漲等因素，玻纖企業(yè)噸生產(chǎn)成本隨之上漲，在此不利條件下，公司22Q4粗紗噸扣非凈利仍高于上輪周期底部，或主要受益于：1）公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變化、高端產(chǎn)品占比提升所致；2）海外基地持續(xù)擴(kuò)產(chǎn)，盈利水平或高于國內(nèi)。展望2023年，風(fēng)電領(lǐng)域需求增長確定性較高，疊加地產(chǎn)鏈23年前2月數(shù)據(jù)已出現(xiàn)回暖，判斷23年粗紗領(lǐng)域?qū)⑦M(jìn)入去庫存階段，粗紗價(jià)格有望溫和回升。
　　電子布銷量大幅增長，公司成本優(yōu)勢顯著。22Q4，公司實(shí)現(xiàn)電子布銷量約1.9億米，同比+90%，環(huán)比持平；判斷電子布含稅均價(jià)約為3.9元/米，環(huán)比回升。全年來看，22年電子布銷量7億米，同比+60%，銷量大幅增長主要受益于新增產(chǎn)能逐步投放。2022年，公司電子布業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)凈利潤約4.5億元，占公司利潤比重同比下降，主要由于電子布領(lǐng)域較粗紗更早進(jìn)入下行周期。根據(jù)卓創(chuàng)數(shù)據(jù)，當(dāng)前電子布價(jià)格已回落至3.6-3.7元/米，已接近本輪周期底部；電子布行業(yè)其他企業(yè)已處于虧損邊緣，公司仍實(shí)現(xiàn)約0.5-1元/米的盈利水平，成本優(yōu)勢顯著。隨著公司電子布產(chǎn)能擴(kuò)張，受益于規(guī)模效應(yīng)，未來公司成本優(yōu)勢有望進(jìn)一步擴(kuò)大，同時(shí)公司盈利穩(wěn)定性有望進(jìn)一步增強(qiáng)，壁壘利潤或?qū)⒃龊?。展?023年，電子紗電子布領(lǐng)域新增產(chǎn)能較少，或領(lǐng)先于粗紗率先進(jìn)入價(jià)格上行周期。
　　盈利預(yù)測、估值與評級：中國巨石粗紗業(yè)務(wù)受行業(yè)下行周期影響，量價(jià)兩端均受較大沖擊；判斷23年粗紗領(lǐng)域?qū)⑦M(jìn)入去庫存階段，粗紗價(jià)格有望溫和回升。電子布方面，公司成本優(yōu)勢顯著，未來產(chǎn)能擴(kuò)張后，壁壘利潤有望進(jìn)一步增厚。考慮到2022年凈利潤中超過20億元來自出售貴金屬，并結(jié)合我們對粗紗、電子布領(lǐng)域景氣周期的判斷，我們調(diào)整公司2023、2024年歸母凈利潤預(yù)測至44億元（下調(diào)23%）、71億元（上調(diào)21%），新增2025年歸母凈利潤預(yù)測86億元?，F(xiàn)價(jià)對應(yīng)2023年動(dòng)態(tài)市盈率約為13x，維持“買入”評級。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：玻纖需求不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；玻纖產(chǎn)品價(jià)格下跌風(fēng)險(xiǎn)；原燃料價(jià)格上漲風(fēng)險(xiǎn)；匯率波動(dòng)導(dǎo)致匯兌損失風(fēng)險(xiǎn)；海外子公司受當(dāng)?shù)卣哂绊戯L(fēng)險(xiǎn)等。