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公司發(fā)布2023年限制性股票激勵(lì)計(jì)劃，激勵(lì)對(duì)象包括董事、高管、核心骨干等，此次限制性股票激勵(lì)方案出臺(tái)有望充分激發(fā)核心人員積極性，助力公司更快發(fā)展。根據(jù)考核目標(biāo)，我們測(cè)算2023-2025年公司扣非歸屬凈利潤(rùn)分別應(yīng)不低于2.0、2.5、2.9億元，對(duì)應(yīng)同比增速分別為32%、26%、17%，劃定未來(lái)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)下限?？紤]到公司發(fā)展步入快車(chē)道，且高質(zhì)量經(jīng)營(yíng)，給予目標(biāo)市值60億元，目標(biāo)價(jià)35元，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。
　　▍限制性股票激勵(lì)計(jì)劃出臺(tái)，覆蓋面包括董事、高管、核心骨干等。公司2023年3月21日發(fā)布2023年限制性股票激勵(lì)計(jì)劃，本次激勵(lì)計(jì)劃擬授予激勵(lì)對(duì)象的限制性股票數(shù)量為301萬(wàn)股，約占公司當(dāng)前總股本的1.74%，其中首次授予限制性股票276.00萬(wàn)股。股票來(lái)源為公司回購(gòu)專(zhuān)用賬戶(hù)回購(gòu)的普通股股票，根據(jù)公司此前回購(gòu)股份方案，公司擬在3月8日起12個(gè)月內(nèi)回購(gòu)不低于3,862.98萬(wàn)元且不超過(guò)7,725.96萬(wàn)元股份，截至目前已于3月20日完成首次回購(gòu)，已支付總金額為919.28萬(wàn)元（不含交易費(fèi)用）。激勵(lì)計(jì)劃首次授予激勵(lì)對(duì)象共計(jì)17人，包括公司（含子公司）任職的董事、高級(jí)管理人員、核心管理人員及骨干人員，授予價(jià)格為15.73元/股。業(yè)績(jī)考核目標(biāo)為：以2020-2022年的平均扣非歸屬凈利潤(rùn)為基數(shù)，2023、2024、2025年對(duì)應(yīng)增長(zhǎng)率分別不低于90%、140%、180%（剔除本次及其它員工激勵(lì)計(jì)劃的股份支付費(fèi)用影響，我們預(yù)計(jì)其中本次激勵(lì)計(jì)劃總費(fèi)用4267萬(wàn)元，對(duì)應(yīng)到2023-2026年分別攤銷(xiāo)1659萬(wàn)元、1636萬(wàn)元、782萬(wàn)元、190萬(wàn)元）。
　　▍激發(fā)公司經(jīng)營(yíng)活力，劃定未來(lái)三年業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)下限。我們?cè)诖饲啊渡虾８蹫常?05598.SH）投資價(jià)值分析報(bào)告—軟地基處理領(lǐng)先企業(yè)，擁抱高質(zhì)量快成長(zhǎng)》（2022-11-25）中提到，軟地基處理更像是“經(jīng)驗(yàn)活”，而非單憑掌握某一項(xiàng)技術(shù)便可“一招鮮，吃遍天”，而人才是這些經(jīng)驗(yàn)的重要載體。此次限制性股票激勵(lì)方案出臺(tái)有望充分激發(fā)核心人員積極性，助力公司更快發(fā)展。我們測(cè)算公司2020-2022年平均扣非歸屬凈利潤(rùn)為1.0億元（其中2022年根據(jù)公司業(yè)績(jī)預(yù)告區(qū)間中位值測(cè)算），根據(jù)公司業(yè)績(jī)考核目標(biāo)，測(cè)算2023-2025年扣非歸屬凈利潤(rùn)分別應(yīng)不低于2.0、2.5、2.9億元，對(duì)應(yīng)同比增速分別為32%、26%、17%，也劃定未來(lái)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)下限。
　　▍中長(zhǎng)期而言，公司憑借技術(shù)+市場(chǎng)雙重優(yōu)勢(shì)，有望實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量快增長(zhǎng)。公司方面，公司為軟地基處理領(lǐng)先企業(yè)，經(jīng)歷二十余年發(fā)展，完成境內(nèi)外大中型巖土工程項(xiàng)目100余個(gè)，自身首創(chuàng)的高真空擊密法在軟土地基處理中表現(xiàn)優(yōu)秀。根據(jù)江西省地質(zhì)工程（集團(tuán)）公司在《高真空擊密地基處理施工工法》中描述，與常規(guī)工法相比，高真空擊密法可節(jié)約造價(jià)約30%、節(jié)約工期約50%，并且擁有較高隱形壁壘。市場(chǎng)方面，公司早在國(guó)內(nèi)提出“一帶一路”戰(zhàn)略之前的2007-2014年便進(jìn)軍東南亞、中東等地區(qū)，技術(shù)、標(biāo)準(zhǔn)已獲得東南亞等國(guó)家高度認(rèn)可，并積累了大量品牌工程，對(duì)當(dāng)?shù)氐貙忧闆r了解較深。在政策層面持續(xù)對(duì)“一帶一路”的推動(dòng)下，有望驅(qū)動(dòng)雙邊項(xiàng)目加快落地，上海港灣作為海外業(yè)務(wù)主導(dǎo)的地基處理領(lǐng)先企業(yè)，有望持續(xù)受益東南亞、中東等國(guó)家未來(lái)發(fā)展會(huì)帶來(lái)的工程需求放量。
　　▍風(fēng)險(xiǎn)因素：公司重大項(xiàng)目進(jìn)展不及預(yù)期；匯率大幅波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)；低價(jià)競(jìng)爭(zhēng)導(dǎo)致毛利率下行；公司應(yīng)收賬款無(wú)法收回風(fēng)險(xiǎn)；海外地緣政治因素惡化。
　　▍盈利預(yù)測(cè)、估值與評(píng)級(jí)：公司深耕海外市場(chǎng)，尤其是在東南亞地區(qū)，其技術(shù)、標(biāo)準(zhǔn)、品牌均已獲得較高認(rèn)可，短期而言，東南亞、中東等市場(chǎng)基建需求正快速放量，帶來(lái)公司訂單明顯提速；中長(zhǎng)期而言，公司制定東南亞-中東、南亞及拉美-非洲“三步走”的市場(chǎng)開(kāi)發(fā)計(jì)劃，有望持續(xù)受益東南亞、中東等國(guó)家發(fā)展不同階段帶來(lái)的需求放量，當(dāng)前較低的市場(chǎng)份額有望不斷提升（我們?cè)诖饲肮旧疃葓?bào)告中測(cè)算其市占率不到1%）。我們維持公司2022-2024年歸母凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)分別為1.62/2.2/2.91億元，現(xiàn)價(jià)對(duì)應(yīng)PE估值分別為33/25/19倍。估值水平來(lái)看：1）橫向而言，公司可比企業(yè)國(guó)內(nèi)主要包括中化巖土、中巖大地、城地香江，海外上市龍頭主要為德國(guó)凱勒，2021年至今，可比公司平均PE(ttm，剔除負(fù)值)分別為32.7、30.6、16.6、11.1倍；2）縱向而言，公司自2021年上市以來(lái)平均PE(ttm)為28.6倍。考慮到公司近年業(yè)績(jī)迎來(lái)快速釋放期，疊加經(jīng)營(yíng)質(zhì)量總體優(yōu)于可比企業(yè)（盈利水平、經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流），我們認(rèn)為可給予公司2023年30倍PE估值，對(duì)應(yīng)市值66億元。另外考慮到公司上市以來(lái)PB平均在3倍左右，我們認(rèn)為可給予公司3倍PB，對(duì)應(yīng)市值53億元。綜合PE及PB估值，我們認(rèn)為公司合理市值在60億元左右，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)35元，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。