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核心觀點(diǎn)
　　周期規(guī)律弱化，缺口決定定價(jià)錨。由于國(guó)產(chǎn)糖料甘蔗的生長(zhǎng)特性，過(guò)去的糖周期呈現(xiàn)出較完美的“好三年”和“壞三年”的規(guī)律，但08/09榨季后，食糖產(chǎn)能不足的問(wèn)題開(kāi)始凸顯，年500-600萬(wàn)噸的產(chǎn)消缺口需要進(jìn)口糖源補(bǔ)足，進(jìn)口糖源地位的上升打破了原有的國(guó)產(chǎn)糖的周期規(guī)律。但受貿(mào)易保護(hù)政策的限制，國(guó)內(nèi)食糖供需始終處于緊平衡狀態(tài)，14/15~20/21年度，現(xiàn)貨價(jià)格大部分時(shí)間運(yùn)行在配額外進(jìn)口成本之上。
　　配額外成本倒掛，進(jìn)口市場(chǎng)化下移糖價(jià)中樞。2020年，3年保護(hù)措施關(guān)稅到期，同時(shí)配額外進(jìn)口從分配轉(zhuǎn)為備案，進(jìn)口食糖正式進(jìn)入市場(chǎng)化階段，進(jìn)口量攀升至500~600萬(wàn)噸高位，國(guó)內(nèi)糖價(jià)不再以“缺口定價(jià)”驅(qū)動(dòng)至行業(yè)最高成本線上方，而是通過(guò)尋找補(bǔ)足缺口的最后一塊“拼圖”作均衡價(jià)格。近年來(lái)，外盤(pán)糖價(jià)的走高導(dǎo)致配額外進(jìn)口成本與國(guó)內(nèi)現(xiàn)貨價(jià)明顯倒掛，目前國(guó)內(nèi)現(xiàn)貨價(jià)格運(yùn)行在6255元/噸，而配額外進(jìn)口成本已經(jīng)超過(guò)7000元/噸，國(guó)內(nèi)制糖成本在5500元/噸左右，進(jìn)而現(xiàn)貨價(jià)格運(yùn)行在國(guó)內(nèi)制糖成本與配額外進(jìn)口成本之間。
　　國(guó)內(nèi)減產(chǎn)確立，缺口驅(qū)動(dòng)下糖價(jià)前景向好。國(guó)產(chǎn)糖的產(chǎn)量和消費(fèi)中樞分別在1000、1500萬(wàn)噸，由于產(chǎn)能增長(zhǎng)潛力有限，消費(fèi)穩(wěn)步提升，國(guó)內(nèi)食糖產(chǎn)業(yè)始終面臨著近500萬(wàn)噸的產(chǎn)銷缺口。22/23榨季，國(guó)產(chǎn)糖產(chǎn)量預(yù)計(jì)減產(chǎn)2.4%至933萬(wàn)噸；消費(fèi)量預(yù)計(jì)增長(zhǎng)1.3%至1560萬(wàn)噸，從而產(chǎn)消缺口有望擴(kuò)大至627萬(wàn)噸，缺口的填平一方面通過(guò)陳糖庫(kù)存的消庫(kù)，21/22榨季受到疫情沖擊的影響，結(jié)轉(zhuǎn)工業(yè)庫(kù)存89萬(wàn)噸，處于歷史偏高水平；另一方面仍然需要進(jìn)口外糖源持續(xù)補(bǔ)充，本榨季以來(lái)累計(jì)食糖進(jìn)口量達(dá)到265萬(wàn)噸，同比減少0.4%，缺口擴(kuò)大會(huì)驅(qū)動(dòng)進(jìn)口利潤(rùn)修復(fù)，國(guó)內(nèi)糖價(jià)前景預(yù)計(jì)向好。
　　投資建議與投資標(biāo)的
　　2022/23榨季國(guó)內(nèi)食糖的減產(chǎn)相對(duì)確立，疊加需求的恢復(fù)性增長(zhǎng)，國(guó)內(nèi)食糖的產(chǎn)消缺口預(yù)計(jì)進(jìn)一步擴(kuò)大，庫(kù)存壓力有望持續(xù)釋放，進(jìn)口糖仍然作為補(bǔ)充缺口的重要糖源，預(yù)計(jì)配額外進(jìn)口利潤(rùn)的修復(fù)將帶動(dòng)國(guó)內(nèi)糖現(xiàn)價(jià)中樞的上移，糖企有望實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)彈性，關(guān)注南寧糖業(yè)、中糧糖業(yè)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示
　　天氣風(fēng)險(xiǎn)，地緣沖突、疫情等事件風(fēng)險(xiǎn)，政策風(fēng)險(xiǎn)，匯率風(fēng)險(xiǎn)，需求增長(zhǎng)不及預(yù)期，假設(shè)條件變化影響測(cè)算結(jié)果風(fēng)險(xiǎn)等。