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供給縮量和需求增長推動(dòng)銻成為新的小金屬明星。（ 1）全球銻礦產(chǎn)量2022年創(chuàng)十年來新低，較2011年、2019年分別下滑38%、32%；（2）但銻的需求受益于光伏、電車等領(lǐng)域仍保持增長，2022年全球銻需求中約有15%用在光伏玻璃、3%用在汽車領(lǐng)域（主要是新能源車，銻53%用在溴系阻燃劑，而溴系阻燃劑6%用在汽車），而全球光伏玻璃、新能源車需求量2022年分別增長27%、64%；（3）2023年3月銻錠價(jià)格達(dá)到8.8萬元/噸，同比增長7%，較2020年均價(jià)增長124%，歷史最高價(jià)格出現(xiàn)在2011年4月底（11.2萬元/噸）。
　　中國產(chǎn)量減少奠定了銻金屬的牛市。（1）2011-2017年，中國銻礦產(chǎn)量維持在10萬噸/年以上，占全球的80%左右，此后由于資源逐漸枯竭（儲(chǔ)量由2011年的95萬噸下降至2017年的48萬噸），到2022年中國銻礦產(chǎn)量僅6萬噸，占全球的55%，2017年以來國內(nèi)并未發(fā)現(xiàn)新的具有較大經(jīng)濟(jì)價(jià)值的銻礦床，供給或?qū)⑦M(jìn)一步收縮；（2）2022年俄羅斯、塔吉克斯坦銻礦產(chǎn)量合計(jì)占全球的38%，2022-2025年海外投產(chǎn)銻礦項(xiàng)目暫時(shí)只有康橋奇銻金礦（塔，1.6萬噸/年，22年Q2已投產(chǎn)）和Solonechenskoye礦山（俄，0.6萬噸/年），增量有限。
　　光伏、電車對(duì)銻需求增長的推動(dòng)將明顯加強(qiáng)。（1）根據(jù)CPIA光伏行業(yè)協(xié)會(huì)預(yù)測，2025年光伏雙層玻璃組件滲透將提升至60%（2022年為40%）、全球新增裝機(jī)提升至355GW（2022年為230GW），據(jù)此，光伏領(lǐng)域用銻需求2022-2025年CAGR將達(dá)到18%；（2）2022-2025年國內(nèi)新能源車銷量有望維持29%的CAGR，海外新能源車滲透率比國內(nèi)更低，增速將比國內(nèi)更快，我們預(yù)計(jì)2022-2025年全球新能源車銷量的CAGR將達(dá)到33%，將間接拉動(dòng)銻的需求。
　　不可忽視的銻價(jià)抑制因素：（1）溴系阻燃劑的替代效應(yīng)：雖然當(dāng)前阻燃ABS材料加工費(fèi)及利潤處于2012年以來65%分位水平，下游對(duì)銻價(jià)上漲仍有一定接受度，但當(dāng)前銻在阻燃ABS材料成本中占比為13%，接近2012年以來最高水平（歷史占比在6-13%），銻價(jià)過高將推動(dòng)下游加速開發(fā)無鹵阻燃劑，從而抑制銻的需求；（2）鉛酸蓄電池的減量：碳酸鋰價(jià)格下跌、鈉離子電池成本下降將會(huì)對(duì)鉛酸蓄電池需求產(chǎn)生抑制，根據(jù)我們的測算，鋰、鈉電池在兩輪車領(lǐng)域滲透率每提升10PCT，將使鉛酸蓄電池需求下降3%左右。
　　銻未來幾年的供需平衡：2021年全球銻礦產(chǎn)量11.2萬噸，由于中國的減產(chǎn)，根據(jù)我們的測算，2019-2021年全球供需由過剩2.6萬噸/年轉(zhuǎn)變?yōu)槎倘?.6萬噸/年，銻價(jià)大漲；2022年由于溴素價(jià)格上漲，溴系阻燃劑需求有所下降，供需缺口縮小至0.8萬噸/年，2023年供需缺口將繼續(xù)擴(kuò)大至1.0萬噸/年（光伏領(lǐng)域繼續(xù)增長，阻燃劑需求企穩(wěn)），考慮銻價(jià)上漲、鋰價(jià)下跌以及鈉離子降本的影響，鉛酸蓄電池用銻預(yù)計(jì)穩(wěn)中有降，2024-2025年仍將有0.8-1.0萬噸/年的缺口。
　　投資建議：銻資源的稀缺性較高，且具有重要的經(jīng)濟(jì)價(jià)值。受資源和環(huán)保的限制，中期來看，國內(nèi)外銻礦供給增量都十分有限，但需求端受光伏玻璃、電車帶動(dòng)增量可觀，銻基本面有望持續(xù)向好，建議關(guān)注銻礦開發(fā)龍頭湖南黃金、銻礦產(chǎn)量快速增長的華鈺礦業(yè)。
　　風(fēng)險(xiǎn)分析：環(huán)保政策限制溴系阻燃劑需求的風(fēng)險(xiǎn)；銻礦投產(chǎn)進(jìn)度超預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)；光伏玻璃需求不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)。