>> 中信證券-零跑汽車(09863.HK)2022年年報(bào)點(diǎn)評(píng)：盈利能力持續(xù)改善，銷量蓄勢回升-230323
| 上傳日期： |
2023/3/24 |
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| 格式： |
pdf 共5頁 |
來源： |
中信證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
李景濤,尹欣馳,李子俊 |
| 下載權(quán)限： |
此報(bào)告為加密報(bào)告 |
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2022年，零跑實(shí)現(xiàn)總收入124.7億元，同比+298%，毛虧損19.1億元（2021年為虧13.9億元），歸母凈虧損51.1億元。全年隨著C系列占比逐漸提升，22Q4毛虧損率已持續(xù)收窄至-6.9%。我們認(rèn)為零跑在3月份降價(jià)的效果受到價(jià)格戰(zhàn)的一定影響，但新增訂單仍將在23Q2開始拉動(dòng)全年銷量回升。我們也看好零跑通過一系列降本措施和規(guī)模效應(yīng)在銷量爬升的同時(shí)保持毛虧損可控，并逐漸收窄至接近盈虧平衡。我們維持零跑2023/24年盈利預(yù)測不變，新增2025年盈利預(yù)測。我們上調(diào)零跑2023年P(guān)S估值至1.6倍，上調(diào)公司目標(biāo)價(jià)至39.00港元，維持“買入”評(píng)級(jí)。
▍營收增長迅猛，毛虧損率顯著改善。收入端，零跑2022年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入123.85億元，同比增長295.4%；毛虧損19.11億元，毛利率為-15.4%，同比改善28.9pcts（2021年為-44.3%），提升明顯。22Q4毛虧損率為-6.9%，若將經(jīng)銷商返利加回，公司22Q4已實(shí)現(xiàn)毛利率轉(zhuǎn)正；受業(yè)務(wù)拓張以及加大研發(fā)投入影響，公司歸母凈利潤為-51.09億元?，F(xiàn)金流方面，公司經(jīng)營性現(xiàn)金凈流出24億元，期末流動(dòng)資金余額為97.80億元，在手現(xiàn)金可以支持公司未來的發(fā)展。2022年公司收入和毛利率均得到較大改善主要得益于：（1）C系列車型打開銷量，規(guī)模效應(yīng)明顯；（2）產(chǎn)品平均售價(jià)隨著產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整有所提高。
▍銷量穩(wěn)步上升，單車?yán)麧櫝掷m(xù)提高。公司采取“全域自研”策略，產(chǎn)品憑借高性價(jià)比及其迭代速度獲得市場認(rèn)可，2022年零跑汽車交付量為111,168輛，同比+154.1%。規(guī)模效應(yīng)加持下，公司降本措施成效顯著，費(fèi)用率明顯降低，銷售/管理/研發(fā)費(fèi)用率分別為9.0%/6.8%/11.4%，同比2021年-4.7ppts/-5.9ppts/-12.2ppts。2022年單車毛虧損收窄至1.72萬元（2021年為3.17萬元），單車經(jīng)營虧損從6.56萬元收窄至4.7萬元，單車凈虧損亦從6.5萬元收窄至4.6萬元，單車盈利能力不斷增強(qiáng)。截至2022年12月31日，公司擁有582家門店（直營店79家，渠道合作伙伴503家），覆蓋180個(gè)城市。公司計(jì)劃今年再拓展300家以上的門店以進(jìn)一步完善銷售網(wǎng)絡(luò)。隨著銷售網(wǎng)絡(luò)的完善、海外市場拓展以及新研發(fā)成果的運(yùn)用，零跑汽車的銷量及利潤有望得到進(jìn)一步提升。
▍B系列車型將進(jìn)一步拓寬零跑的客戶群體。零跑汽車計(jì)劃在23Q3發(fā)布全新B系列第一款新車型。根據(jù)業(yè)績會(huì)披露的信息，B系列將會(huì)定位更加面向年輕群體，與C系列實(shí)現(xiàn)錯(cuò)位，但是配置會(huì)進(jìn)一步升級(jí)：其座艙芯片將采用高通8295芯片，以及裝備Orin芯片+激光雷達(dá)的自動(dòng)駕駛系統(tǒng)，同時(shí)B系列也會(huì)采用零跑第三代電動(dòng)架構(gòu)，CTC2.0以及自研的全新電驅(qū)，帶來更好的續(xù)航和動(dòng)力體驗(yàn)。在提供高性價(jià)比配置的同時(shí)，零跑也聚焦降本，B系列將采用中央域控架構(gòu)，提升集成度，降低車內(nèi)域控?cái)?shù)量。由于B系列開發(fā)時(shí)較C系列時(shí)期有更充足的經(jīng)費(fèi)和時(shí)間，我們看好B系列在繼承C系列科技感的基礎(chǔ)上，性能和成熟度進(jìn)一步提升，推動(dòng)零跑品牌形象向上。
▍“全域自研”支撐零跑降價(jià)拉動(dòng)銷量回升穿越價(jià)格戰(zhàn)。零跑于3月1日公布新的價(jià)格體系，新價(jià)格體系下，T03起售價(jià)已降至5.99萬元，C系列起售價(jià)降至14.98萬元，價(jià)格具備較強(qiáng)吸引力。我們認(rèn)為降價(jià)后其各個(gè)車型高性價(jià)比的配置精準(zhǔn)命中合資車客群，盡管三月行業(yè)價(jià)格戰(zhàn)不斷加劇，我們觀測降價(jià)后零跑訂單情況仍有明顯改善，考慮到零跑新車型優(yōu)先滿足展車和試駕車的需求，我們預(yù)計(jì)零跑的銷量會(huì)在23Q2逐漸改善，逐步實(shí)現(xiàn)公司給出的23Q2銷量超過3萬輛，收入同比增長超過50%的指引。而在23Q3，相對(duì)較好盈利水平的C01增程式車型將開始交付，預(yù)計(jì)將會(huì)進(jìn)一步提升公司的銷量水平，并拉動(dòng)毛利端逐漸接近盈虧平衡。
▍風(fēng)險(xiǎn)因素：宏觀經(jīng)濟(jì)承壓；價(jià)格戰(zhàn)烈度超預(yù)期；公司降價(jià)后成本壓力超預(yù)期；新車型產(chǎn)能爬坡速度低于預(yù)期；自動(dòng)駕駛系統(tǒng)研發(fā)進(jìn)度低于預(yù)期。
▍盈利預(yù)測、估值與評(píng)級(jí)：我們認(rèn)為零跑是一家高效率的具備“全域自研”能力的造車新勢力，對(duì)行業(yè)變化和格局有著敏銳的洞察，進(jìn)而展現(xiàn)出強(qiáng)應(yīng)變能力和高效執(zhí)行落地能力。我們也認(rèn)為3月開始交付的C系列增程式車型將憑借高性價(jià)比和適當(dāng)?shù)挠街α闩艽┰?023年價(jià)格戰(zhàn)，并持續(xù)成長。我們維持2023/24年盈利預(yù)測不變，新增2025年盈利預(yù)測（收入579億元，利潤端接近盈虧平衡）。我們預(yù)測零跑2023/24/25年的銷量分別為18萬/29萬/40萬輛。我們認(rèn)為，在今年汽車行業(yè)大規(guī)模價(jià)格戰(zhàn)的背景下，銷量已成為第一衡量指標(biāo)，而零跑在降價(jià)后獲得消費(fèi)者高關(guān)注度并獲得大批訂單，其2023年銷量增速和可見度都已經(jīng)比肩部分一線新勢力。同時(shí)我們也認(rèn)為，零跑通過最新的C系列增程式車型再次展現(xiàn)出其強(qiáng)研發(fā)能力，持續(xù)提升的降本能力，以及總體高效率的特點(diǎn)。綜上，我們認(rèn)為可以給予零跑與一線新勢力相近的估值水平（蔚來我們給予1.8倍PS，小鵬我們給予1.6倍PS）。因此，我們上調(diào)零跑2023年P(guān)S估值到1.6倍（原估值為1.2倍），上調(diào)公司目標(biāo)價(jià)至39.00港元（原目標(biāo)價(jià)為30.00港元），維持“買入”評(píng)級(jí)。
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