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EPS同比增長(zhǎng)12.8%
　　中國(guó)人保2022年EPS同比增長(zhǎng)12.8%至RMB0.55，符合我們預(yù)期（RMB0.55）。資本市場(chǎng)波動(dòng)導(dǎo)致總投資收益率同比下降1.2pct至4.6%，但財(cái)險(xiǎn)業(yè)務(wù)的亮眼表現(xiàn)抵消了投資的負(fù)面影響。2022年中國(guó)財(cái)險(xiǎn)綜合成本率（COR）同比下降2.0pct至97.6%，帶動(dòng)承保利潤(rùn)大幅增長(zhǎng)。壽險(xiǎn)和健康險(xiǎn)新業(yè)務(wù)價(jià)值（NBV）同比下降7%，好于我們預(yù)期（-21.8%）。2022年末壽險(xiǎn)代理人（不包健康險(xiǎn)）降至9.7萬(wàn)人，但NBV產(chǎn)能同比提升42.2%。我們認(rèn)為公司財(cái)險(xiǎn)業(yè)務(wù)預(yù)計(jì)將會(huì)受車險(xiǎn)影響，2023年COR略微上升；代理人降幅收窄和產(chǎn)能提升幫助下，NBV有望在2023年正增長(zhǎng)。我們調(diào)整2023/2024/2025年EPS至RMB0.60/0.70/0.80（前值：RMB0.64/0.73/-）?？紤]到壽險(xiǎn)NBV的增長(zhǎng)，上調(diào)SOTP估值法得出的A/H股目標(biāo)價(jià)到RMB5.3/HKD3.4（前值RMB4.9/HKD3.2），維持A/H股“持有/買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。
　　財(cái)險(xiǎn)：車險(xiǎn)COR預(yù)計(jì)上升
　　財(cái)險(xiǎn)板塊貢獻(xiàn)了人保2022年78%/88%的總保費(fèi)/凈利潤(rùn)，中國(guó)財(cái)險(xiǎn)（2328HK）是其中的主要子公司。2022年交通事故率下降，助力了中國(guó)財(cái)險(xiǎn)的車險(xiǎn)賠付率下降。同期自然災(zāi)害發(fā)生頻率也偏低，非車險(xiǎn)承保亦改善。2022年整體COR同比下降2.0pct至97.6%，其中賠付率降低1.9pct。承保利潤(rùn)大幅增長(zhǎng)也推動(dòng)財(cái)險(xiǎn)凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)，抵消了投資承壓對(duì)利潤(rùn)的沖擊。我們認(rèn)為2023年交通出行恢復(fù)將導(dǎo)致事故率上升，車險(xiǎn)賠付率會(huì)恢復(fù)常態(tài)，較2022年大幅增加。我們認(rèn)為中國(guó)財(cái)險(xiǎn)的未決賠款準(zhǔn)備金充裕度較高，有能力抵御賠付增加造成的負(fù)面影響。行業(yè)馬太效應(yīng)增強(qiáng)的背景下，中國(guó)財(cái)險(xiǎn)2023年的保費(fèi)增速（11%）和COR（98.4%）也有望跑贏同業(yè)。
　　人身險(xiǎn)：代理人產(chǎn)能提升有助于NBV增速恢復(fù)
　　公司沒(méi)有披露健康險(xiǎn)代理人數(shù)據(jù)，壽險(xiǎn)代理人同比下降48%至9.7萬(wàn)，其中月均有效人力2.2萬(wàn)。代理人NBV產(chǎn)能同比提升42%，是2H22 NBV增長(zhǎng)56%原因之一。公司代理人規(guī)模下降和產(chǎn)能提升與主要上市公司的趨勢(shì)基本一致。人保壽險(xiǎn)代理人已較2020年高位減少超七成，我們認(rèn)為流失高峰已經(jīng)過(guò)去，2023年代理人產(chǎn)能提升將助力NBV增速轉(zhuǎn)正。我們預(yù)計(jì)代理人產(chǎn)能提升將抵消人力規(guī)模下降的影響，2023年NBV有望同比增長(zhǎng)4.2%。
　　H股估值偏低，A股估值合理
　　我們認(rèn)為壽險(xiǎn)行業(yè)將在2023年實(shí)現(xiàn)NBV增長(zhǎng)，中國(guó)人保也不例外，但公司大部分業(yè)務(wù)來(lái)自財(cái)險(xiǎn)，可能對(duì)整體估值提振并不明顯。公司A/H股交易與0.76/0.33x 2023EPEV，H股估值過(guò)低，但A股估值合理。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：COR大幅惡化、NBV大幅負(fù)增長(zhǎng)、投資出現(xiàn)嚴(yán)重虧損。