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千億平臺(tái)名副其實(shí)，轉(zhuǎn)型升級(jí)全面開(kāi)花。公司是國(guó)內(nèi)醫(yī)藥流通行業(yè)的龍頭之一，在數(shù)字化轉(zhuǎn)型升級(jí)方面具備絕對(duì)優(yōu)勢(shì)，在行業(yè)集中度提高的大背景下，公司強(qiáng)者恒強(qiáng)，2022年前三季度收入達(dá)到1029.46億元，同比增長(zhǎng)11.78%，自2020年收入超過(guò)1000億以來(lái)，營(yíng)收規(guī)模穩(wěn)步擴(kuò)張。基于傳統(tǒng)批發(fā)配送業(yè)務(wù)，公司積極實(shí)施數(shù)字化、平臺(tái)化轉(zhuǎn)型升級(jí)，橫向發(fā)展供應(yīng)鏈服務(wù)，已搭建全國(guó)規(guī)模最大的醫(yī)藥供應(yīng)鏈服務(wù)平臺(tái)，同時(shí)縱向延伸，上游端涉及中醫(yī)藥產(chǎn)品研發(fā)與生產(chǎn)，下游端發(fā)展加盟藥店，高毛業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)多個(gè)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)點(diǎn)。
　　資產(chǎn)證券化（REITs）項(xiàng)目邁出第一步，公司迎來(lái)輕資產(chǎn)發(fā)展機(jī)遇。2023年3月13日，公司公告開(kāi)展醫(yī)藥物流倉(cāng)儲(chǔ)公募REITs申報(bào)發(fā)行，擬在湖北選取部分醫(yī)藥物流倉(cāng)儲(chǔ)資產(chǎn)及配套設(shè)施作為首批入池資產(chǎn)?；A(chǔ)設(shè)施公募REITs平臺(tái)作為權(quán)益性融資通道，有望盤活公司醫(yī)藥物流倉(cāng)儲(chǔ)資產(chǎn)及配套設(shè)施，減少公司對(duì)傳統(tǒng)債務(wù)融資方式的依賴，實(shí)現(xiàn)存量資產(chǎn)和新增投資的良性循環(huán)。目前公司已在全國(guó)31個(gè)省會(huì)城市及110個(gè)地級(jí)市擁有141個(gè)規(guī)模不等的高標(biāo)準(zhǔn)醫(yī)藥物流倉(cāng)儲(chǔ)設(shè)施，擁有近6600多畝地，建筑總面積超過(guò)420萬(wàn)平方米，其中，符合國(guó)家GSP標(biāo)準(zhǔn)的倉(cāng)儲(chǔ)設(shè)施為268萬(wàn)平方米，包含519個(gè)冷庫(kù)（面積4.5萬(wàn)平方米，容積10.5萬(wàn)立方米）以及配套設(shè)施70萬(wàn)平方米，多年積累的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)價(jià)值將充分顯現(xiàn)。
　　隨著公司REITs戰(zhàn)略逐步落地，高毛業(yè)務(wù)的利潤(rùn)占比不斷提升，市場(chǎng)將逐漸意識(shí)到公司多年投入積累的平臺(tái)價(jià)值、延伸能力，推動(dòng)公司價(jià)值重估。在市場(chǎng)一直以來(lái)的認(rèn)知中，九州通的主營(yíng)業(yè)務(wù)就是單純的批發(fā)配送，業(yè)務(wù)具備低毛利率、現(xiàn)金流差、固定資產(chǎn)投資大等特征，這些特征也是市場(chǎng)不愿意投資流通企業(yè)的核心原因。但我們認(rèn)為，市場(chǎng)對(duì)于公司的認(rèn)知存在巨大偏差，導(dǎo)致公司整體估值被顯著低估：一方面，公司的全國(guó)物流網(wǎng)絡(luò)體系已經(jīng)形成，固定資產(chǎn)投入的高峰期已過(guò)，隨著REITs戰(zhàn)略逐步落地，固定資產(chǎn)投入將不會(huì)給公司運(yùn)營(yíng)帶來(lái)較大壓力。另一方面，從2018年公司開(kāi)始發(fā)展總代推廣業(yè)務(wù)并拓展互聯(lián)網(wǎng)渠道以來(lái)，公司已經(jīng)逐漸從低毛的配送業(yè)務(wù)向高毛業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型，公司2022前三季度的毛利率已經(jīng)從2011年的6.05%提升至7.80%，主要就是由高毛業(yè)務(wù)占比提升所致。
　　盈利預(yù)測(cè)與估值。公司多年積累，打造了極為稀缺的醫(yī)藥商業(yè)平臺(tái)，業(yè)務(wù)內(nèi)容不斷拓寬，新零售戰(zhàn)略、總代產(chǎn)品、互聯(lián)網(wǎng)戰(zhàn)略將為公司帶來(lái)多個(gè)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)點(diǎn)，預(yù)計(jì)公司2022-2024年實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)24.67億元、29.72億元、35.82億元，同比增長(zhǎng)0.76%、20.49%、20.52%。隨著REITs戰(zhàn)略逐步落地，公司有望重構(gòu)輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)商業(yè)模式，改變市場(chǎng)固有印象，促進(jìn)公司價(jià)值重估。
　　選取醫(yī)藥流通企業(yè)、以品牌運(yùn)營(yíng)為特色的醫(yī)藥商業(yè)公司、連鎖藥店作為可比公司，我們認(rèn)為公司合理估值為15X，對(duì)應(yīng)2023年目標(biāo)市值446億。首次覆蓋，給予“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇風(fēng)險(xiǎn)；藥品質(zhì)量事故影響公司經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)；應(yīng)收賬款發(fā)生壞賬風(fēng)險(xiǎn)。